20260420_kiwoom_company_europe-milestone-delay-weighs-on-yuhan

📄 유한양행 종목분석_260420_키움증권_유한양행 종목분석 - 유럽 마일스톤 이연으로 하회 전망.pdf 🧾 핵심요약 • 키움증권은 유한양행의 1Q26 연결 매출액을 5,259억원(YoY +7%, QoQ -4%), 영업이익을 85억원(YoY +33%, QoQ -67%, OPM 2%)으로 전망했다. 이는 시장 컨센서스 매출 5,430억원과 영업이익 256억원을 각각 3%, 66% 하회하는 수준이다.
• 실적 하회의 핵심 원인은 렉라자 유럽 마일스톤 약 440억원(3,000만달러)이 1분기가 아니라 2분기로 이연된 데 있다. 보고서는 시장이 이번 분기에 해당 마일스톤 유입을 대체로 가정하고 있었기 때문에, 부재 자체가 실적 쇼크처럼 보인다고 설명했다.
• 다만 유럽 승인 후 보험 등재는 실제로 진행 중이라고 밝혔다. 2024년 12월 렉라자가 유럽연합(EU) 승인을 획득했고, 2026년 1월 영국·스위스, 2월 이탈리아, 3월 독일, 4월 폴란드에서 건강보험 등재가 이뤄졌다고 제시했다. 이를 바탕으로 2Q26 마일스톤 유입 가능성은 높아졌다고 판단했다.
• 보고서는 지난 3Q25부터 마일스톤 지연이 반복되며 계속 시장 기대치를 하회해왔다는 점을 아쉬운 부분으로 짚었다. 즉 문제는 렉라자 유럽 상업화 자체보다, 인식 시점이 계속 뒤로 밀린다는 데 있다고 봤다.
• J&J의 1Q26 실적 발표에 따르면 렉라자 병용요법의 미국 매출은 1억7,500만달러(YoY +55%, QoQ +20%), 글로벌 매출은 2억5,700만달러(YoY +82%, QoQ +19%)를 기록했다. J&J는 1차와 2차 치료 라인 모두에서 점유율 상승이 이어지고 있다고 설명했다고 전했다.
• 리브리반트SC 제형(Rybrevant Faspro)은 2025년 12월 미국 FDA에서 기존 리브리반트의 모든 적응증에 대해 승인됐고, 2026년 2월부터는 치료 5주차 이후 월 1회 투여가 가능해져 기존 격주 투여 대비 편의성이 개선됐다. 보고서는 하반기 병용요법 mOS 데이터가 긍정적일 경우 처방 확대 속도도 빨라질 수 있다고 봤다.
• 연간 실적은 2026년 매출액 2조3,201억원(+6%), 영업이익 1,275억원(+22%), 지배주주순이익 1,503억원으로 제시됐다. 다만 이는 컨센서스 대비 각각 매출 -3%, 영업이익 -15%, 순이익 -8% 낮은 수준이다.
• 키움증권은 목표주가를 12만원으로 하향했다. 당초 기대보다 완만한 렉라자 병용요법 처방 속도와 매출 증가율을 반영해 로열티 유입 추정치를 낮췄기 때문이다. 대신 알러지 치료제 YH35324의 기술이전 가능성을 신규 신약가치로 반영했다.
• YH35324는 성공확률 18%, 점유율 20%, 로열티율 15%, 이익배분 50%를 가정해 6,783억원의 신약가치가 산정됐다.
• 키움증권은 투자의견 BUY를 유지했고, 하반기 렉라자 병용요법 mOS 데이터, 알러지 치료제 기술이전, 유한화학 수주 소식 등을 주요 모멘텀으로 제시했다.
🎯 투자인사이트 • 이 보고서의 핵심은 유한양행의 단기 실적 부진이 본업 악화보다 렉라자 유럽 마일스톤 인식 시점 지연에 의해 발생했다는 점이다. 따라서 1분기 숫자만 보면 약하지만, 실적 해석의 초점은 2Q26 마일스톤 유입 여부로 옮겨가야 한다.
• 실제 구조적 포인트는 렉라자 판매 자체는 계속 좋아지고 있다는 점이다. J&J의 글로벌 매출 2억5,700만달러(+82% YoY), 미국 매출 1억7,500만달러(+55% YoY)는 처방 속도 둔화 우려보다 시장 침투가 여전히 진행 중임을 보여준다.
• 하반기 주가 방향은 mOS 데이터가 결정할 가능성이 높다. 리브리반트SC 제형 도입으로 투여 편의성이 좋아진 상황에서 전체 생존기간 데이터까지 긍정적이면 병용요법 처방 확대 속도가 다시 빨라질 수 있다.
• 연간 실적 전망은 2026년 매출 2조3,201억원, 영업이익 1,275억원, 순이익 1,503억원이다. 다만 이 숫자보다 중요한 건 ① 2Q26 유럽 마일스톤 실제 유입, ② 하반기 mOS 발표, ③ YH35324 기술이전, ④ 유한화학 수주 가시화 여부다.
• 목표주가는 하향됐지만 BUY 유지의 배경은 렉라자 외에도 YH35324와 유한화학이라는 추가 옵션이 있기 때문이다. 즉 단기 실적 실망은 있지만, 하반기 이벤트 드리븐 반전 가능성은 남아 있다.
⚠️ 리스크요인 • 렉라자 유럽 마일스톤 유입이 2Q26에도 다시 지연되면 시장 신뢰 훼손이 반복될 수 있다.
• 렉라자 병용요법의 처방 증가 속도가 기대보다 완만하면 로열티 추정치가 추가 하향될 수 있다.
• 하반기 mOS 데이터가 기대에 못 미치면 리브리반트SC 제형 편의성 개선 효과만으로 처방 확대를 기대하기 어려울 수 있다.
• YH35324 기술이전은 아직 가정이 포함된 가치라 실제 계약이 지연되거나 조건이 낮아지면 목표주가 방어력이 약해질 수 있다.
• 유한화학 수주 모멘텀이 가시화되지 않으면 하반기 주가 반전 논리가 렉라자 하나에 과도하게 의존할 수 있다.
⭐ 읽을 가치 • 점수: 90/100 • 등급: 높음 • 이유: 1분기 실적 하회 원인을 렉라자 유럽 마일스톤 지연으로 명확히 분해하면서, 하반기 mOS·YH35324·유한화학까지 이어지는 반전 시나리오를 함께 제시한 보고서다.