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📄 파미셀_260417_메리츠증권_AI 성장 사이클과의 동행 지속.pdf

🧾 핵심요약 • 메리츠증권은 파미셀에 대해 Not Rated를 유지했지만, AI 성장 사이클과 동행하는 소재 업체로 실적 가시성이 높다고 평가했다.

• 1Q26 별도 실적은 매출액 362억원(+33.8% YoY), 영업이익 123억원(+46.9% YoY), 영업이익률 34.0%로 전망했다.

• 핵심 성장 동력은 주요 고객사향 저유전율 소재 매출 확대다. 해당 매출은 4Q25 216억원에서 1Q26 256억원으로 추가 성장할 것으로 예상했다.

• 1Q26 GB300 출하 확대에 따라 NVL72 출하량은 20,800대로 전분기 대비 33.6% 증가한 것으로 파악했다. 2Q26에도 출하량 추가 확대가 예상된다고 설명했다.

• 회사는 이에 대응해 공정 개선을 통해 기존 대비 20–30% 수준의 생산능력 증대를 선제적으로 확보했으며, 이 효과는 2Q26부터 온기 반영될 것으로 봤다.

• 국내에 파미셀 외 PPO 레진 공급업체가 등장해 이원화 우려가 제기되고 있지만, 메리츠증권은 실질적 이원화 가능성이 낮다고 판단했다.

• CCL은 배합 과정에서 원료 변경 시 물성 변동 및 신뢰성 리스크가 높아 공급망 전환이 보수적으로 이뤄질 수밖에 없고, 이미 엔드유저 요구 특성에 맞춰 최적화된 소재가 적용되고 있다는 점을 근거로 들었다.

• 경쟁사는 대만 업체향 납품 중심이라 국내 고객사 입장에서 채택 유인이 제한적이며, 파미셀이 차세대 제품 개발 초기 단계부터 참여하고 있다는 점도 방어 논리로 제시했다.

• 연간 실적은 2026년 매출액 1,632억원(+43.1% YoY), 영업이익 562억원(+63.9% YoY), 영업이익률 34.5%로 전망했다.

• 2027년에는 매출액 1,608억원이 아니라 표 기준 1,608억원이 아닌 1,608.0억원? 원문 표 기준으로는 2027E 매출액 1,608억원, 영업이익 789억원, 순이익 787억원으로 제시됐다.

• 바이오케미컬 부문이 사실상 실적 대부분을 차지하며, 2026년 1,087억원, 2027년 1,569억원으로 성장할 것으로 전망했다. 바이오메디컬은 2026년 25억원, 2027년 39억원으로 비중은 작지만 확대 추세로 제시됐다.

• 회사는 울산 제3공장 신설을 위해 300억원을 투자 중이며, 투자기간은 2025년 3월 24일부터 2026년 9월 30일까지다. 토지대금 100억원은 별도라고 설명했다.

• 메리츠증권은 2026년 기준 PER 20.1배가 국내 PCB peer 27.2배, 대만 CCL peer 43.0배, 글로벌 소재 peer 34.3배 대비 낮아 밸류에이션 매력도 유효하다고 평가했다.

🎯 투자인사이트 • 이 보고서의 핵심은 파미셀이 AI 서버용 저유전율 소재 공급을 통해 고객사의 GB300, NVL72 출하 확대와 거의 직접적으로 연동되는 구조에 있다는 점이다.

• 2026년 매출 1,632억원, 영업이익 562억원 전망은 단순 업황 회복이 아니라 AI 서버 증설 사이클에 올라탄 고수익 소재 업체로서의 실적 레벨업을 의미한다. 영업이익률 34.5%도 밸류체인 내 높은 수익성을 보여준다.

• 시장이 우려하는 공급망 이원화 가능성은 단기적으로 제한적이라는 것이 보고서의 중요한 메시지다. 소재 변경 리스크와 차세대 제품 초기 참여 구조를 감안하면, 기존 공급자 지위가 쉽게 흔들리지 않는다는 논리다.

• 투자 행동 측면에서는 ① GB300 및 NVL72 출하량 증가 지속 여부, ② 2Q26부터 반영될 생산능력 20–30% 확대 효과, ③ 저유전율 소재 매출이 분기별로 계속 상향되는지, ④ 울산 3공장 증설이 계획대로 진행되는지를 핵심 체크포인트로 봐야 한다.

• 원문에 목표주가와 투자의견 등급은 제시되지 않았지만, peer 대비 PER 할인과 고객사 동행형 성장 구조를 감안하면 현재 평가는 실적 가시성 대비 여전히 낮다는 해석이 가능하다.

⚠️ 리스크요인 • GB300, NVL72 등 AI 서버 출하 증가세가 기대보다 둔화되면 핵심 소재 매출 성장도 약해질 수 있다.

• 공급망 이원화 우려가 현실화되면 현재의 독점적 또는 우위적 공급 지위가 훼손될 수 있다.

• 제3공장 증설이 지연되거나 수요 증가 속도를 따라가지 못하면 추가 성장 모멘텀이 약화될 수 있다.

• 고객사 의존도가 높은 구조라 주요 고객의 소재 채택 전략 변화가 실적 변동성을 키울 수 있다.

⭐ 읽을 가치 • 점수: 93/100

• 등급: 높음

• 이유: 파미셀이 AI 서버용 저유전율 소재 공급을 통해 왜 실적과 밸류에이션이 동시에 재평가될 수 있는지, 수요·증설·공급망 논리를 비교적 선명하게 보여주는 보고서다.