사모신용 시장 전체를 하나의 CDS 인덱스로 묶는 파생상품을 출시했다
- 출처: @dons_korea (X 아티클)
- 링크: https://x.com/dons_korea/status/2042934625283264566
- 작성일: 2026-04-11
- 스크랩일: 2026-04-12
원문 요약
사모신용 시장 전체를 하나의 CDS 인덱스로 묶는 파생상품(FINDX)을 JP모건, BofA, 바클레이즈, 도이체방크, 골드만삭스가 S&P와 손잡고 출시한다는 내용. 이를 2007년 서브프라임 구조와 비교하며 현재 사적신용 시장의 리스크를 분석.
원문 전체
사모신용 시장에 대해 파월이 “괜찮다”고 말한 지 일주일이 지났다.
그 사이 연준이 주요 은행들에 사적신용 익스포저 현황을 보고하라는 공문을 보냈다.
재무부는 보험 규제 당국 소집 일정을 공식화했다.
그리고 JP모건, 뱅크오브아메리카, 바클레이즈, 도이체방크, 골드만삭스가 사적신용 시장 전체를 하나의 CDS 인덱스로 묶는 파생상품을 다음 주 출시한다고 발표했다.
다들 괜찮다더니. 이상하게 바쁘다…
이번 아티클의 글이 길어서 지루해도… 모두 읽어보길 권한다.
해당 아티클은 아래 2개의 리포트 근거 데이터를 참고하여 작성.
먼저 이 상품이 뭔지 쉽게 설명하면,
CDS(신용부도스와프)는 한마디로 “부도 보험”이다.
내가 A라는 회사에 돈을 빌려줬는데, 이 회사가 망할 것 같다. 그렇다면 나는 CDS를 산다. A가 실제로 망하면 CDS 판 사람이 나한테 손실을 보전해준다. 망하지 않으면 내가 보험료만 날린다.
이번에 나온 FINDX는 이 구조를 사적신용 시장 전체에 적용한 것이다.
아폴로, 에어리스, 블랙스톤 같은 사모신용 운용사들을 하나의 바구니에 담아 인덱스를 만들었다. 이 인덱스에 CDS를 사면, 사적신용 시장 전체가 흔들릴 때 돈을 번다.
쉽게 말하면 이렇다. 사모신용 시장이 무너지는 것에 베팅하는 상품이다.
2005년에 마이클 버리가 서브프라임 모기지 CDS를 사서 2008년에 수천억을 벌었다. 그때는 버리가 골드만삭스한테 찾아가서 “이런 상품 만들어줘”라고 부탁해야 했다. 지금은 다르다. 은행들이 먼저 만들었다.
이 이야기를 제대로 하려면, 먼저 블루아울 CEO 마크 립슐츠가 올해 2월 실적 발표 콜에서 한 말부터 시작해야 한다.
투자자들이 소프트웨어 익스포저를 걱정하자 그는 이렇게 말했다.
“AI가 소프트웨어의 종말이라는 생각은 젠슨 황이 들어본 말 중 가장 웃긴 소리라고 했습니다.” “우리 소프트웨어 기업들은 포춘 500대 기업들의 업무 프로세스에 깊숙이 박혀 있습니다.” “포춘 500 기업이 소프트웨어를 다 뜯어내고 챗GPT한테 물어볼 거라고 생각하신다면, 이건 그냥 그렇게 작동하지 않습니다.”
콜이 있고 두 달 뒤, OTIC 투자자들의 40.7%가 환매를 요청했다…
젠슨 황의 이름을 방패로 썼는데, 앤트로픽이 매일 소프트웨어 산업을 갈아엎고 있다.
IGV 소프트웨어 ETF와 BDC ETF를 2025년 1월 기준으로 정규화해서 겹쳐보면, 두 선이 지금 거의 포개져 있다. 시장은 이미 두 개를 같은 것으로 본다. 소프트웨어가 죽으면 사적신용이 죽는다는 걸, 주가가 먼저 알고 있는 것이다.
그런데 진짜 문제는 소프트웨어 비중이 공식 수치보다 훨씬 크다는 데 있다.
블룸버그가 두 달 전 이것을 파고들었다. BDC들이 소프트웨어 대출이 아니라고 분류한 투자 중 적어도 250개, 금액으로 90억 달러 이상이 실제로는 소프트웨어 기업에 나간 대출이었다. 같은 차주를 놓고 어떤 BDC는 소프트웨어라고 분류하고, 다른 BDC는 헬스케어나 소비재로 분류하고 있다. 이것이 업계 전체에 걸쳐 벌어지고 있다.
여기서 가장 흥미로운 장면이 나온다…
Sixth Street Specialty Lending이라는 BDC가 있다. 업계에서 꽤 평판이 좋은 곳이다. 이 회사의 포트폴리오 공시를 보면 소프트웨어 익스포저가 0%다. 아무도 소프트웨어에 투자 안 했다고.
블룸버그 기사가 나온 날, CEO 로버트 스탠리가 콜을 열었다. “우리는 소프트웨어를 독립적인 산업으로 보지 않습니다.” “헬스케어, 비즈니스 서비스, 금융 서비스처럼 최종 시장 기준으로 분류합니다.” “그런데 이 시점에 비교 가능한 수치를 제공하는 게 낫겠다 싶어서 다시 분류해봤습니다.” “우리 포트폴리오의 약 40%가 기업용 소프트웨어 익스포저입니다.”
소프트웨어 익스포저 0%가 하루아침에 40%가 됐다.
숫자를 숨긴 게 아니라, 분류 기준이 달랐다고 했다. 이게 사실이라면 다른 모든 BDC도 같은 방식으로 숨긴 게 있다는 뜻이다.
블루아울 OTIC의 공식 소프트웨어 비중은 45%다. 하지만 이 45%도 과소계상일 가능성이 높다. 상위 10개 포지션만 뜯어봐도 헬스케어 IT, 소비자 서비스, 식음료 소매로 분류된 기업들이 사실은 소프트웨어 회사다. Inovalon, Datavant, Litera, Circana.
…
이쯤에서 이 돈이 어떻게 빌려진 건지를 봐야 한다.
ARR 대출이라는 개념이 있다. Annual Recurring Revenue — 연간 반복 매출을 담보로 돈을 빌려주는 구조다. 소프트웨어 구독 비즈니스는 매년 일정한 수익이 들어오니까, 이걸 담보로 쓰겠다는 논리다.
문제는 이 기업들 상당수가 EBITDA가 0이거나 마이너스라는 것이다. 현금을 못 번다… 그래서 일반적인 방식으로는 대출을 못 받는다. 그러니까 ARR을 기준으로 빌려주는 것이다. ARR의 4배까지 빌려주는 경우도 있다.
기업 가치는 ARR의 20배라고 하니 LTV는 20%밖에 안 된다고. 그런데 이것이 EBITDA 기준으로 계산하면 6.8배 레버리지다. 현금을 하나도 못 버는 기업에 6.8배 레버리지를 얹어준 것이다.
금리가 오르고 AI가 이 기업들의 비즈니스 모델을 흔들기 시작하자, 현금 없는 기업들이 이자를 현금으로 못 내게 됐다. 그래서 PIK로 전환된다. 이자를 빚으로 낸다. 빚이 쌓인다. LTV가 올라간다.
…
블랙록이 Infinite Commerce Holdings LLC에 빌려준 돈을 기억하는가…
2025년 9월 30일 공정가치 2,000만 달러. 3개월 뒤인 12월 31일 공정가치 2달러.
스프레드 15% PIK 대출이었다. 이자를 현금으로 못 내서 빚으로 쌓던 기업이 결국 2달러짜리가 됐다. 이 숫자는 분기 보고서에 조용히 박혀 있었다. 발표도 없었다. 공시도 없었다. 그냥 어느 날 보니 2달러였다.
이것이 사적신용 시장의 근본적인 문제다… 주식이 아니라서 매일 가격이 없다. 분기에 한 번, 운용사가 내부 모델로 가격을 매긴다. 이 모델이 얼마나 정직한지는 아무도 모른다. 그래서 ‘안개 속의 사고 처럼 더 무섭다’고 돈스는 계속 떠들고 있다.
…
블루아울 OBDC II가 14억 달러어치 대출을 액면가의 99.7%에 팔았을 때, 시장은 잠깐 안도했다. 공정하게 팔렸다고…
그런데 Evercore ISI 분석가 글렌 쇼르가 정확한 질문을 던졌다. “투자자들은 팔린 것보다 팔리지 않은 것에 집중할 것이다.”
압박받는 운용사는 좋은 자산을 먼저 판다. 남은 것들이 무엇인지가 진짜 질문이다.
에어리스 캐피탈이 있다. 업계에서 가장 신뢰받는 BDC다. 보수적으로 운용하는 것으로 유명하다. 에어리스도 들여다보면 불편한 숫자들이 있다.
- 퍼스트 리엔 시니어 시큐어드 비중: 61%
- 나머지 39%: 에쿼티, 프리퍼드 에쿼티, 서브오디네이티드 론
- 이자 수입의 16%가 PIK (현금이 아닌 빚으로 받는 이자)
- 공식 소프트웨어 익스포저: 24% (과소계상 가능성 높음)
에어리스가 이 정도라면 나머지는 말할 것도 없다.
바클레이즈가 계산한 숫자: BDC들의 자산보장테스트를 위반하려면 보유 자산 가치가 중앙값 기준 21% 하락해야 한다. 이 선을 넘으면 BDC는 강제로 자산을 팔아야 한다. 그런데 이 21%라는 버퍼가 신용등급 A짜리 CLO 트랜치의 신용보강 수준과 같다. 안전한 투자라고 팔렸는데, 실제 완충재는 단일 A등급 채권 수준이라는 것이다.
소프트웨어 자산 가치가 21% 더 하락하면 도미노가 시작된다. 그리고 파산 신청 숫자를 보면, 이미 조용히 시작됐다.
비공개 기업 파산이 2021년부터 지금까지 꾸준히 늘어서 역대 최고 수준이다. 공개 기업은 뉴스가 나고 주가가 반응한다. 비공개 기업은 그냥 조용히 파산 신청을 하고, 분기 보고서에 숫자가 바뀌어 있을 뿐이다.
여기서 2028년 얘기를 해야 한다…
기술 기업 부채 만기가 올해 197억 달러, 내년 343억 달러 돌아온다. 그리고 2028년에 1,090억 달러가 한꺼번에 온다.
씨티그룹 애널리스트들이 이 대출들을 분석했다. “이 대출의 3분의 1은 2021년 이후 자본시장에 접근한 적이 없다. 평균 가격은 83달러다.”
3년 동안 아무도 이 기업들에게 새로 돈을 빌려주지 않았다. 83달러짜리 대출이 2028년에 100달러를 돌려달라고 오면, 어디서 그 돈을 구하는가.
건들락이 한 말의 의미가 이것이다. “지금은 2007년이다.”
2007년에 서브프라임이 흔들렸고, 진짜 폭발은 2008~2009년이었다. 지금 사적신용이 흔들리고 있고, 진짜 만기 절벽은 2028년이다. 그 사이 시간이 “2007년에서 2009년 3월까지”다. 아직 바닥이 아니라는 뜻이다.
버리가 X 글을 재게시했다.
그런데 이 판에서 가장 냉정한 인물은 따로 있다. 아폴로 CEO 마크 로완이다. 그는 작년 12월 투자자들에게 이렇게 말했다. “우리는 나쁜 일이 벌어질 때 돈을 벌 수 있는 포지션을 만들어야 한다.”
자기 회사가 운용하는 사적신용 펀드 투자자들한테 그 말을 한 것이다. 자기가 파는 물건에 문제가 생길 것을 대비하고 있다고 본인 입으로 말한 셈이다.
돈 냄새를 맡은 사람들이 움직이기 시작한 것은 이 맥락에서다.
- Strategic Value Partners의 빅터 코슬라: “2008년 이후 최고의 기회”. 2025년 초 이후 38억 달러를 투자했는데 두 배 넘게 팔았다. 총알을 쟁이고 있다.
- Marblegate의 밀그람: 지방 도시 지역 은행 간부들과 스테이크 저녁. 사모펀드들이 포트폴리오 기업들을 “놀라울 정도의 속도”로 던지고 있다는 말을 들음. “내 평생 이런 기회는 처음이다.”
그리고 은행들이 CDS를 만들었다… JP모건, BofA, 바클레이즈, 도이체방크, 골드만삭스. S&P와 손잡고 FINDX라는 사적신용 인덱스 CDS를 다음 주 출시한다. 아폴로, 에어리스, 블랙스톤 펀드들이 인덱스의 12%를 구성한다.
괜찮다던 월가 놈들은 왜 이것을 먼저 만들었을까…
은행들은 사적신용 펀드들에 2조 5,000억 달러를 빌려줬다. 바로 이 대출이 부실해질 위험에 헤지가 필요하다. 그런데 사적신용 운용사들도 자기 고객이다.
BofA가 얼마 전 사적신용 펀드들을 콕 집어 약세 전략을 담은 보고서를 냈다가 하루 만에 철회했다. 운용사 고객들이 노발대발했기 때문이다.
그 다음 나온 것이 인덱스다. “특정 회사가 아니라 섹터 전체”라는 면죄부만 붙였을 뿐, 방향은 같다.
킹 스트리트의 데이비드 왈치가 경고했다. “디스트레스트 상황이 그걸 사려는 자금 규모를 압도할 것이다.” 팔아야 하는 자산이 살 수 있는 돈보다 많다.
2005년에 마이클 버리가 서브프라임 CDS를 사고 싶다고 골드만삭스에 갔을 때 그런 상품이 없었다며 비웃었다. 골드만이 만들어줬고, 3년 뒤 버리는 수십억을 벌었다. 지금은 다르다. 은행들이 먼저 만들었다. 고객이 요청하기 전에…
연준이 들여다보기 시작했다. 재무부가 보험 규제 당국을 소집했다. 은행들이 CDS를 만들었다. 디스트레스트 펀드들이 총알을 모으고 있다. 사모펀드들이 포트폴리오 기업들을 던지고 있다. 그리고 OTIC 투자자들은 40.7%를 달라고 했는데 5%를 받았다.
나머지 35.7%가 든 봉투는 “다음 분기에 다시 오세요”라고 적힌 채 창구 앞에 놓여 있다.
마크 립슐츠는 “젠슨 황이 괜찮다고 했다”고 말했다. 건들락은 “지금은 2007년”이라고 했다. 버리는 고개를 끄덕였다.
이상하다. 다 괜찮다면서… 돈 냄새를 맡은 자들이 조용히 모여들고 있다.
4단계 검증 (2026-04-12)
핵심 클레임 분류
| 클레임 | 분류 | 확신도 |
|---|---|---|
| FINDX 출시 (5개 은행 + S&P) | [사실] | 🟡 단일소스 |
| 연준 은행에 익스포저 보고 요청 | [사실] | 🟡 단일소스 |
| OTIC 환매요청 40.7% → 5% 지급 | [사실] | 🟡 단일소스 |
| Sixth Street 소프트웨어 0%→40% | [사실] | 🟡 단일소스 |
| 블랙록 Infinite Commerce 2달러 | [사실] | 🟡 단일소스 |
| 2028년 부채만기 1,090억 달러 | [사실] | 🟡 씨티 애널리스트 인용 |
| BDC 소프트웨어 과소계상 90억 달러 | [사실] | 🟡 블룸버그 인용 |
| 건들락 “지금은 2007년” | [사실] | 🟢 복수 보도 존재 |
| ARR 대출 = EBITDA 6.8배 레버리지 | [해석] | 🟡 계산 맞지만 극단 가정 포함 |
| 소프트웨어 죽으면 사적신용 죽는다 | [해석] | 🟡 상관관계 논리 |
| 지금 2007년 → 2028년이 2009년 | [해석] | 🔴 추정 |
| 은행 FINDX = 내부 헤지 목적 | [해석] | 🔴 추정 (가능하지만 단정 아님) |
핵심 약점
- FINDX = 위기 신호 프레임 비약 — 헤지 상품 출시는 시장 성숙의 정상 기능일 수 있음. 2008년 CDS 재앙은 규제 없는 무한 레버리지가 원인.
- Sixth Street 사례 → 전체 BDC 일반화 — 논리적이지만 직접 증거 없음.
- 2028년 만기절벽 = 뱅크런 단정 — 리파이낸싱 가능성, 연준 대응 경로 미반영.
- 에어리스 PIK 16% 비교 맥락 없음 — 업계 평균 대비 수치 제시 없음.
진짜 주목할 것 🟢
연준이 주요 은행에 사적신용 익스포저 보고 요청 + 재무부가 보험 규제 당국 소집 공식화
이 두 개가 진짜다. 규제 당국의 동시 움직임은 “괜찮다” 발언과 명백한 모순.
전체 평가
팩트 큐레이션 우수, 개별 증거는 실제 공시·콜·보고서 기반. 단 “내부자가 붕괴를 알고 있다”는 결론은 매력적이지만 논리적 비약 포함. 2028 만기절벽은 실제 리스크이나 타임라인과 규모는 여전히 불명.