숨 고르는 듯한 지금이, Chance to BUY!

• 원본 제목: 숨 고르는 듯한 지금이, Chance to BUY!
• 발행일: 2026-10-07
• 발행기관: SK증권
• 원본 카테고리: 산업
• 원본 파일: 리포트_261007_SK증권_숨 고르는 듯한 지금이, Chance to BUY!.pdf
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은행업 OVERWEIGHT 및 금리 상승 시나리오

핵심: 비록 3 분기는 조달 포트폴리오 악화로 인하여 NIM 이 부진하나, 4 분기부터는 본격적으로 자산 리프라이싱이 되며 NIM 이 상승 전환할 것으로 전망한다. (근거: p. 4)

• 더딘 자산 수익률 개선보다 조달 비용률의 상승 압력이 더 부담으로 작용하고 있다. (근거: p. 21)
• 저원가성 예금은 감소하고 있고, 조달 측면에서 정기예금에 힘을 주고 있으며, 추가적으로 은행채로 메꾸고 있는 모습이다. (근거: p. 21)
• 7~8 월에 각각 6 조원대 은행채를 발행하며 2 달동안 12 조원을 은행채로 조달하였다. (근거: p. 21)
• 4 분기부터 저원가성 예금 비중의 추이가 NIM 개선세를 결정하는 핵심 요인이 될 것이다. (근거: p. 24)
• 7~8 월 두 차례 연속 기준금리를 인상한데 더해, 내년 상반기에 1 차례 추가 인상이 전망되며 은행업은 오랜만에 금리 상승 모멘텀을 기대할 수 있는 국면에 진입하였다. (근거: p. 4)
• 하지만, 최근 조달 포트폴리오 악화로 3 분기 NIM 은 예상과 달리 1.6bp 하락할 것으로 전망한다. 저원가성 예금은 감소한 가운데, 정기예금 중심으로 조달을 확대하며 조달 비용 상승 압력이 컸기 때문이다. (근거: p. 4)
• 다만, 4 분기부터 자산 리프라이싱 효과가 본격적으로 반영될 것으로 전망됨에 따라, NIM 은 3 분기를 저점으로 반등할 것으로 예상한다. (근거: p. 4)
• 대체적으로 자산 리프라이싱 주기가 3~6 개월이라는 점을 고려할 때, 7~8 월 기준금리 인상 효과로 4 분기 NIM 이 소폭 반등할 것으로 보인다. (근거: p. 31)
• 하지만, 올해 기준금리가 1 차례 더 인상될 것이라는 전망이 우세한 상황에서 대체로 만기가 12 개월인 정기예금을 7~8 월에 집중적으로 조달한 것은 상대적으로 저렴하다고 볼 수 있다. 은행채 발행금리보다 낮고 만기가 정해져 있기 때문에 자금 안정성 측면에서도 긍정적이다. (근거: p. 31)
• 2 분기 NIM 이 전반적으로 예상 대비 부진한 이유는 1) 자산 수익률은 은행권의 생산적 금융 확대 기조, 기업 대출 경쟁 심화로 신규 스프레드 확대가 제한적인 가운데, 2) 조달 측면에서는 2 분기 머니무브로 핵심예금 및 정기예금이 일부 이탈한 것에 대한 대응과 더불어 하반기 시장금리 상승에 대비한 선제적인 조달 확대로 조달 비용은 상승하였기 때문이다. (근거: p. 19)

확인이 필요한 부분

• 이는 2 분기에 나타난 일시적인 현상이라고 보였으나, 최근 여수신 동향을 보았을 때, 3 분기에도 NIM 둔화가 지속될 것으로 예상한다. (근거: p. 19)

밸류에이션 리레이팅의 핵심: RWA 관리에서 ROE 제고로

핵심: 즉, 앞으로 P/B 1 배를 돌파할 수 있느냐를 두고 ROE 제고 역량을 검증하는 단계로 한 단계 나아갔다. (근거: p. 2)

• 다만, 향후 추가적인 밸류에이션 상승을 위해서는 ROE 제고가 필요하다. (근거: p. 2)
• RWA 를 관리하여 총주주환원율을 60% 이상으로 상향하는 것만이 능사는 아니므로, ROE 를 높여 주주환원 규모 자체를 확대하는 것이 관건이 될 것이다. (근거: p. 2)
• 향후 RoRWA 제고, 비이자이익 확대 및 자회사 포트폴리오 강화 등을 통해 ROE 를 높이는 것이 핵심이 될 것이다. (근거: p. 2)
• 따라서, 비이자이익 내 수수료수익 측면에서 거래대금의 변동성 우려가 존재함에도 불구하고 증권의 업사이드가 이 중 가장 낫다고 보이므로 증권 자회사 강화 전략이 가장 효과적일 것으로 판단한다. (근거: p. 51)
• 가장 좋은 것은 증권의 RoRWA 를 개선하는 것이며, 증권 RoRWA 가 당장 소폭 부진하더라도 아래 두 가지 이유에 근거하여 중장기적으로 비은행 증권 자회사를 지속적으로 키울 필요가 있다고 판단한다. (근거: p. 53)
• 이에 따라, 증권 자회사에 대한 자본 확충 및 사업 확대는 개별 자회사의 RoRWA 제고뿐 아니라 향후 은행과 증권 간에 서로의 사업을 보완, 그룹 전체의 이익 안정성을 높인다는 점에서 의미가 있다. (근거: p. 53)
• 또한, 증권업은 올해 상반기처럼 업황 개선 시 그룹 ROE 를 탄력적으로 높일 수 있는 사업이라는 점에서도 의미가 있다. 브로커리지 사업은 거래대금 증가에 따른 이익 레버리지 효과가 높게 나타나기 때문에, 증시 호조에 따른 증권 자회사의 이익과 ROE 가 빠르게 개선될 수 있다. (근거: p. 53)

반대 근거와 제약

• 반면, 그 외 금융지주의 경우, 아직까지 비은행 및 증권 RoRWA 가 당장 은행 대비 높지 않아 단기적인 자본 효율성을 고려 시 증권 자회사로의 자본 확대를 결정하기는 쉽지 않다. (근거: p. 53)

Top Pick 및 종목별 전략: 하나금융지주와 신한지주

핵심: 그럼에도 P/B 는 신한지주 대비 약 10% 할인 (신한지주 0.76 배, 하나금융지주 0.69 배) 되어 있다. (근거: p. 66)

• 3 분기 한 차례 숨 고르기가 예상되나, 전체적인 방향성은 변하지 않았다. (근거: p. 2)
• 3 년간 주주환원정책이 발전하면서 20%대에 불과했던 총주주환원율이 이제는 50%대에 진입하였고, P/B 도 과거 0.3~0.4 배 수준에서 0.7~0.9 배까지 상승하였다. (근거: p. 2)
• 은행 RoRWA 가 두 번째로 높으며, 자산 리프라이싱 주기가 3~6 개월이므로 4 분기부터 NIM 개선 효과가 나타날 것으로 예상한다. (근거: p. 67)
• 또한, KB 금융 대비 증권업 기저 부담이 적고 올해 총주주환원율은 50.2%, ROE 10.0% 전망하는데, 12MF P/B는 0.76 배 수준이다. (근거: p. 67)
• 하나금융지주와 마찬가지로 자산 리프라이싱 주기가 3 개월로 짧다는 점에서 은행 본업 측면에서 이익 개선이 기대된다. (근거: p. 67)
• 이는 원화대출이 1.4% 성장한 것으로 추정됨에도 불구하고, 그룹 및 은행 NIM 이 전분기 대비 각각 -4bp, -3bp 하락한 것으로 전망되기 때문이다. (근거: p. 75)
• 하나금융지주의 ROE 는 2026F 9.7%, 2027F 9.5% 로 신한지주 (2026F 10.0%, 2027F 9.8%) 와 큰 차이가 없을 것으로 전망한다. (근거: p. 66)
• 다만, 올해 총주주환원율이 50.2% 까지 상승하며 신한지주와 유사한 수준에 도달할 것으로 예상되는 만큼, 유사한 수준의 ROE 와 주주환원율을 감안할 때 밸류에이션 격차는 축소될 수 있다고 판단한다. (근거: p. 66)

대출 성장 구조와 자본규제 변수

핵심: 가계대출 규제가 지속됨에 따라, 동일한 RWA 성장률 내에서 계속해서 기업대출이 대출성장의 중심축이 될 것으로 전망한다. (근거: p. 36)

• 문제는 기업대출 부문인데, 대기업대출 금리는 4.18% 로 전분기 대비 6bp 상승하였으나, 중소기업대출 금리는 4.22% 로 -2bp 하락하였다. 가계대출 총량 규제로 자산 성장의 무게중심이 기업대출로 옮겨간 상황에서, 생산적 금융 확대 기조에 따라 기업대출 경쟁이 심화된 영향이다. (근거: p. 28)
• 올해 주담대 RW 를 상향한 데 더해, 8.13 대책에서 공개되었듯이 내년부터 고위험 주담대 RW 상향, 가계 부문 완충자본 도입이 예정되어 있어 계속해서 가계대출 부문의 성장은 제한적일 것으로 전망한다. (근거: p. 4)
• 또한, 7 월부터 은행 대출금리 산출 시 지급준비금, 예금자보험료, 서민금융진흥원 출연금을 가산금리에 반영할 수 없고, 보증기금 등 출연금은 50% 이상, 교육세율 인상분을 반영하는 것도 금지되었다. (근거: p. 18)
• 유니버스 은행의 올해 가계대출 성장률은 KB 2.8%, 신한 3.2%, 하나 2.2%, 우리 3.0%, 기업 2.2% 로 전망하며, 기업대출 성장이 대출 성장의 핵심이 될 것이다. (근거: p. 36)
• 실제로 2 분기 국내은행의 대출태도 지수를 보면, 기업대출에 대해서는 대출 태도가 완화적인 반면, 가계대출에 있어서는 보수적으로 접근하고 있음을 확인 가능하다. (근거: p. 33)
• 유니버스 은행의 기업대출 성장률은 5.8% 로 전망하며, 은행별로는 KB 6.0%, 신한 6.1%, 하나 6.1%, 우리 6.8%, 기업 4.7% 로 예상한다. (근거: p. 42)
• 올해 6~8 월 3 개월간 대기업 대출의 전년 동기 대비 성장률이 10% 대를 보이며, 최근 기업대출은 대기업 중심으로 증가세가 나타나고 있다. (근거: p. 42)
• 4 대 금융지주는 향후 5 년 (2026~2030 년) 간 총 410 조원 규모의 생산적 금융 및 포용금융을 공급할 계획임을 밝혔다. (근거: p. 42)
• 회사별로는 KB 금융과 신한지주가 110 조원, 하나금융지주 100 조원, 우리금융지주가 90 조원을 공급할 예정이다. (근거: p. 42)
• 또한, 주담대 위험가중치 하한도 기존 15% 에서 20% 로 상향하며 주담대 등의 부동산 부문에서 첨단, 미래성장 분야 등의 생산적 금융으로의 자금 이동을 유도하고 있다. (근거: p. 44)

반대 근거와 제약

• 여전히 기업대출 RW(평균 43%) 가 주담대 (하한 20% 로 상향) 보다 구조적으로 높기 때문에, 동일한 대출 성장이더라도 은행 입장에서 기업대출 확대가 RWA 와 CET1 비율에 주는 부담은 여전히 상대적으로 큰 상황이다. (근거: p. 45)

리스크 요인: 대손비용, 연체율 및 비이자이익 둔화

핵심: 다만, 3 분기 일평균 거래대금이 전분기 대비 감소하였고 시장금리가 상승세를 보이고 있음에 따라, 하반기 그룹 비이자이익은 증권업의 기저를 고려할 때 상반기 대비 약 22.1% 감소하며 둔화될 것으로 예상한다. (근거: p. 49)

• 올해 유니버스 은행의 그룹 CCR 은 평균 45bp 수준으로 전년 대비 1.6bp 소폭 개선될 것으로 전망한다. (근거: p. 47)
• 7 월 국내은행의 원화대출 연체율은 0.63%로 전년 동기 대비 6bp 상승하였다. (근거: p. 47)
• 차주별로 보면, 대기업이 0.36%(YoY +22bp), 중소 법인 1.0%(YoY +10bp), 개인사업자 0.77%(YoY +5bp) 로 상승하였다. (근거: p. 47)

반대 근거와 제약

• 다만, 경상 수준의 레벨 자체가 다소 높은 수준이며, 향후 기준금리 추가 인상을 가정 시 당분간은 높은 레벨을 지속할 것으로 예상한다. (근거: p. 47)
• 연체율 상승세가 지속될 가능성이 높다는 점은 지켜봐야 할 요인이다. (근거: p. 47)
• 즉, 공급은 늘어나는데 수요가 따라가지 못해서 매각가율이 떨어지고 있고, 은행들이 매각가율 60% 선을 방어하기 위해 매각 철회로 대응하고 있다. (근거: p. 48)
• 기타영업이익의 경우에는, 금리 상승에 따라 유가증권 손익이 부진할 것으로 예상되나, 환율 하락에 따라 하나, 우리, 기업은행 중심으로 비화폐성 환차익이 소폭 기여할 전망이다. (근거: p. 49)

확인이 필요한 부분

• 또한, 비교적 안정적인 흐름을 보이던 가계대출 연체율도 상승 압력이 높아질 것으로 예상하는데, 이는 금리 상승에 따라 주담대 금리가 크게 높아지고 있기 때문이다. (근거: p. 47)
• 이에 더해, 올해 4 분기에는 산업은행과 IBK 기업은행에서만 7,500 억원 이상의 물량이 추가적으로 나올 것으로 알려져 관련 부담은 더 커질 전망이다. (근거: p. 48)

KB 금융 및 기업은행: 중장기 선호 대상

핵심: 동사는 은행 업종 내에서 은행과 비은행 포트폴리오가 가장 잘 갖추어져 있고, 최상위 수준의 자본력을 바탕으로 가장 높은 총주주환원율을 시현하고 있다. (근거: p. 85)

• 2026 년 연결 지배주주순이익은 6 조 7,235 억원 (YoY +15.3%), ROE 는 11.2%(YoY +1.2%p) 로 전망한다. (근거: p. 85)
• 올해 총주주환원율은 55.0%(배당 26.7%, 자사주 28.3%) 로 전망하며, 하반기에 추가적으로 집행되어야 하는 1,800 억원은 4 분기 결산 배당에 활용될 것으로 예상한다. (근거: p. 85)
• 2026 년 연결 지배주주순이익은 2 조 8,112 억원 (YoY +3.7%), ROE 는 7.5%(YoY -0.2%p) 로 전망한다. (근거: p. 90)
• 이에 올해 동사의 배당성향은 30.5% 일 것으로 전망하며 배당수익률은 5.3% 수준이다. (근거: p. 90)
• 또한, 동사는 국책은행 특성 상 주주환원을 크게 확대하기 어렵다는 점으로 인해 ROE 7.5% 수준에서 P/B 0.5 배를 받고 있다. (근거: p. 90)
• 지속가능한 ROE 7.5%(2026F~2028F ROE 평균), COE 10.4% 를 바탕으로 이론적 P/B 0.72 배를 도출, 여기에 타 금융지주와 달리 적극적인 주주환원율 상향이 어렵다는 점에서 할인율 20% 적용, Target P/B 0.58 배를 산출하였다. (근거: p. 91)

반대 근거와 제약

• 그룹 및 은행 NIM 은 각각 전분기 대비 -1bp 소폭 하락, flat 수준 전망한다. (근거: p. 85)
• 2 분기에 선제적인 조달 영향으로 NIM 이 타행 대비 부진했기에 3 분기에는 상승할 것을 기대하였으나, 2 분기와 마찬가지로 자산 수익률 개선은 더딘 가운데 조달 비용 상승 압력이 컸기 때문이다. (근거: p. 85)
• 한편, 그룹 비이자이익은 1.5 조원으로 전분기 대비 23.4% 감소 전망한다. (근거: p. 85)

확인이 필요한 부분

• 반면, 은행 원화대출은 약 1.5% 성장할 것으로 전망한다. (근거: p. 85)
• 원화대출은 전분기 대비 0.9% 성장하였고 은행 NIM 은 flat 수준을 기록할 것으로 보여 순이자이익은 전분기와 유사한 수준일 것으로 전망한다. (근거: p. 90)