甲論乙駁_ Top-down 약화 속에 실적 모멘텀이 변수

• 원본 제목: 甲論乙駁_ Top-down 약화 속에 실적 모멘텀이 변수
• 발행일: 2026-10-03
• 발행기관: BNK투자증권
• 원본 카테고리: 기타
• 원본 파일: 리포트_261003_BNK투자증권_甲論乙駁_ Top-down 약화 속에 실적 모멘텀이 변수.pdf
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3Q26 KOSPI 제조업 매출성장률

핵심: 그러나 원/달러환율 하락으로 인해 반도체 가격상승이 제한되고 있다는 점과 4Q25 반도체 가격급등을 (원화기준 35.7%QoQ) 고려하면 4Q26 부터 제조업 매출성장률 둔화는 불가피하다. (근거: p. 2)

• 9 월 수출액이 예상치를 상회하면서 3Q26 KOSPI 제조업 매출성장률이 2Q26 보다 소폭 높아질 것으로 예상된다. (근거: p. 2)
• 원/달러환율 하락을 계기로 2026 년 KOSPI200 순이익은 791.5 조원으로 소폭 하향 조정된 상황이다. (근거: p. 2)
• 우리는 3Q26 SK 하이닉스의 KIOXIA 평가손실로 인해 KOSPI200 순이익이 50 조원 감액될 것으로 예상하는데, 이는 추가적인 하향을 의미한다 (2Q26 순이익과 비교하면 80 조원 정도 감액). (근거: p. 2)

2027 년 회계연도 마이크론 Capex

핵심: 2017~18 년 SK 하이닉스의 12MF PER 은 평균 각각 5.1x, 4.1x 에 불과했는데, 2026 년에도 이러한 현상이 나타나고 있는 것이다. (근거: p. 10)

• KOSPI 12MF PER 은 5.8x 로 여전히 저평가된 상태다. (근거: p. 2)
• 2027 년 회계연도 마이크론 Capex 가 100%YoY 증가할 전망인데, 이는 국내 반도체에도 영향을 줄 수밖에 없다. (근거: p. 2)

반대 근거와 제약

• 다만 향후 KOSPI200 지배주주순이익이 큰 폭으로 하향 조정될 가능성이 높다는 점과 반도체를 제외할 경우 12MF PER 이 10.0x 에 수렴하고 있다는 점은 저평가가 반도체에 국한되고 있는 것도 사실이다. (근거: p. 8)
• 반대로 3Q26 KIOXIA 투자자산평가손실을 반영할 경우 지배주주순이익이 50 조원 이상 줄어들 가능성이 높다. (근거: p. 8)

확인이 필요한 부분

• 특히 현재 상황이면 2027 년 회계연도 마이크론과 SK 하이닉스의 Capex 가 역전될 수 있다는 점에서 국내 반도체도 Capex 계획을 상향 조정할 수밖에 없는 상황이다. (근거: p. 9)

저자의 관측 및 명시적 판단 부재

핵심: 반도체 Capex 증가를 기점으로 반도체 기업들의 12MF PER 이 역사적으로 가장 낮은 수준까지 하락했다. (근거: p. 10)

• 반도체 저 PER 은 Capex 증가와 연관됐을 가능성이 높다. (근거: p. 2)
• 2017 년 반도체 Capex 가 증가하면서 SK 하이닉스 평균 12MF PER 은 5.1x 로 하락한 사례가 있다 (2018 년에는 4.1x 로 추가 하락). (근거: p. 2)