산업 구조 전환과 성장 시나리오

• 원본 제목: 화장품(신규, Overweight)
• 발행일: 2026-10-01
• 발행기관: 메리츠증권
• 원본 카테고리: 기타
• 원본 파일: 리포트_261001_메리츠증권_화장품(신규, Overweight).pdf
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상위 29 개 인디브랜드의 합산 매출은 2021~2025 년 연평균 59% 증가

핵심: 상위 29 개 인디브랜드의 합산 매출은 2021~2025 년 연평균 59% 증가했으며, 미국과 유럽의 주요 이커머스 판매 순위에서도 다수의 한국 브랜드가 상위권에 진입하고 있다. (근거: p. 3)

• 향후 K-뷰티는 미국과 유럽에서의 성장을 이어가는 동시에 중동과 중남미로 시장을 확대하며 수출 지역이 더욱 다변화될 것으로 전망한다. (근거: p. 3)
• 한국 화장품 수출은 2025 년 94 억 달러에서 2030 년 194 억 달러로 연평균 16% 성장할 것으로 예상한다. (근거: p. 3)

반대 근거와 제약

• 다만 장기적인 성장을 위해서는 K-뷰티라는 국가 이미지와 SNS 바이럴에 대한 의존도를 낮추고 개별 브랜드의 경쟁력을 강화할 필요가 있다. (근거: p. 3)

2014~2015 년 호황기 화장품 업종의 12M Fwd P/E 는 최대 40 배

핵심: 다만 멀티 브랜드 기업은 밸류에이션 하단이 20 배 내외로 비교적 높은 반면, 단일 브랜드 기업은 실적 부진 시 10 배 초중반까지 하락할 수 있다. (근거: p. 8)

• 2014~2015 년 호황기 화장품 업종의 12M Fwd P/E 는 최대 40 배까지 리레이팅됐다. (근거: p. 6)
• 그러나 2021 년 LG생활건강의 면세 및 중국 사업이 부진해지면서 업종은 빠르게 디레이팅됐다. (근거: p. 6)
• 업종 P/E 는 20 배 미만으로 내려갔고, 2024 년 하반기에는 일시적으로 13 배까지 하락하기도 했다. (근거: p. 6)
• 또한 그림 55 에서 볼 수 있듯이 원가율이 70~80% 대로 높아 매출이 고성장하더라도 브랜드 기업 대비 이익 레버리지가 제한적이다. (근거: p. 9)
• 이에 따라 ODM 기업은 실적 호조 시 20 배 내외, 부진 시 10 배 초반 수준의 P/E 에서 거래되는 경향이 있다. (근거: p. 9)

반대 근거와 제약

• 그러나 성장세가 둔화되면 밸류에이션이 하락할 수 있으며, 이때 멀티 브랜드 기업 대비 밸류에이션 하단이 낮다는 점에 유의해야 한다. (근거: p. 9)
• 브랜드 인지도와 소비자 충성도 등 소비재 기업이 전통적으로 높은 밸류에이션을 인정받아 온 핵심 경쟁력을 직접 보유하고 있지 않기 때문이다. (근거: p. 9)

확인이 필요한 부분

• 특히 특정 시장에서의 실적 이력이 짧은 기업은 실적 지속성에 대한 불확실성이 밸류에이션 할인 요인으로 작용할 수 있다. (근거: p. 9)

지역별로는 북미 (매출 비중 48%) 와 유럽 (19%) 매출이 각각 144%, 422% 증가

• 지역별로는 북미 (매출 비중 48%) 와 유럽 (19%) 매출이 각각 144%, 422% 증가하며, 두 지역이 전사 매출 증가분의 86% 를 차지할 전망이다. (근거: p. 14)
• 적정주가는 12M Fwd EPS 를 화장품과 뷰티 디바이스 부문으로 구분해 각각 적정 P/E 30 배, 20 배를 적용했다. (근거: p. 14)

반대 근거와 제약

• 폭발적인 성장 이후의 둔화, 수익성 개선 속도, 메디큐브 단일 브랜드 의존도에 대한 우려는 존재한다. (근거: p. 14)

매출의 52% 를 차지하는 국내가 9% 의 안정적인 성장세를 보이는 가운데

• 매출의 52% 를 차지하는 국내가 9% 의 안정적인 성장세를 보이는 가운데, 회사가 주력하고 있는 미주와 유럽도 각각 30% 내외 성장하며 견조한 흐름을 이어갈 전망이다. (근거: p. 20)

2026 년 연결 매출액은 6 조 3,589 억원 (+0.1% YoY)

핵심: 2026 년, 매출 회복은 아직, 이익 개선은 확인 2026 년 연결 매출액은 6 조 3,589 억원 (+0.1% YoY), 영업이익은 3,865 억원 (+126% YoY) 을 기록할 전망이다. (근거: p. 26)

• 화장품은 전년 면세 매출 급락과 희망퇴직 비용에 따른 낮은 기저로 영업이익이 2,052 억원 증가하며 흑자전환할 것으로 예상된다. (근거: p. 26)
• 적정주가는 12M Fwd EPS 에 화장품, 생활용품, 음료 부문별 적정 P/E 멀티플 25.0 배, 21.4 배, 21.5 배를 각각 적용해 산정했다. (근거: p. 26)
• 2026 년에는 북미 매출이 사상 처음 중국을 넘어설 전망이다. (근거: p. 26)

반대 근거와 제약

• 전사 영업이익이 2021 년 1.3 조원에서 2025 년 1,700 억원 수준까지 급감하며 지난 수년간 큰 폭의 실적 악화를 겪었다. (근거: p. 26)

2026 년 연결 매출액은 1 조 5,953 억원 (+43% YoY)

핵심: 2026 년, 유럽과 미국이 만드는 또 한 번의 고성장 2026 년 연결 매출액은 1 조 5,953 억원 (+43% YoY), 영업이익은 2,942 억원 (+43% YoY) 으로 창립 이래 최대 실적을 기록할 전망이다. (근거: p. 39)

• 매출 급증에 따른 영업 레버리지 효과와 수익성 높은 B2B 채널을 선별해 확장하는 전략이 수익성 개선을 견인할 것으로 예상된다. (근거: p. 33)
• 유럽 매출 (비중 44%) 이 74% 급증 (전년 대비 2,974 억원 증가) 하고, 미국 매출 (비중 21%) 도 41% 고성장 (959 억원 증가) 하며 실적을 견인할 전망이다. (근거: p. 39)
• 최근에는 남미와 중동을 공략하며 새로운 성장 시장을 개척하고 있다. (근거: p. 39)
• 미국에서는 Ulta, 세포라, 타겟 등 주요 리테일러와의 협업이 확대되고 있으며, CVC 캐피탈이 보유한 유럽 최대 화장품 리테일러 더글라스 (Douglas) 향 공급 가능성도 열려 있다. (근거: p. 39)
• ③ 미국 법인은 3 년 만에 성장세로 전환하며 매출이 53% 증가할 전망이다. (근거: p. 52)
• ① 국내 법인은 K-뷰티 인디 브랜드의 미국/유럽 수출 호조에 힘입어 매출이 51% 성장하며 전사 성장을 견인할 것으로 예상된다. (근거: p. 58)
• ① 펌프 사업 (매출 비중 76%) 매출은 20% 성장할 전망이다. (근거: p. 65)
• 저마진 스포이드 비중 상승과 고마진 콤팩트 비중 하락에 따른 제품 믹스 악화에도 불구하고, 물량 증가 효과로 영업이익률은 전년 대비 1%p 개선될 것으로 예상된다. (근거: p. 65)
• ② 튜브 사업 (부국티엔씨, 매출 비중 24%) 은 매출과 영업이익이 각각 23%, 51% 고성장할 것으로 기대된다 (OPM 20% 추정). (근거: p. 65)
• 2026 년 9 월에 6 공장 증설이 완료되며, 최근에는 2028 년 초 준공을 목표로 7 공장 부지도 확보했다. (근거: p. 65)
• 4Q25~1Q26 에는 공장 설비 이전에 따른 조업일수 감소와 사출 캐파 부족으로 매출이 일시적으로 부진했으나, 2Q26 부터 관련 영향이 해소되며 성장세를 회복했다. (근거: p. 65)

반대 근거와 제약

• 이란 전쟁에 따른 운송비 증가와 MOIDA 매장 확대에 따른 감가상각비 증가가 수익성 개선을 제한할 것으로 추정되기 때문이다. (근거: p. 39)
• 환율은 상반기 실적에 우호적으로 작용했으나, 하반기에는 원화 강세로 부담 요인으로 작용할 전망이다. (근거: p. 39)
• 매출 급증에도 불구하고 영업이익률은 전년과 유사한 수준에 머무를 것으로 예상된다. (근거: p. 39)