커지는 전력수요, 달라지는 가치

• 원본 제목: 커지는 전력수요, 달라지는 가치
• 발행일: 2026-09-10
• 발행기관: 유안타증권
• 원본 카테고리: 산업
• 원본 파일: 리포트_260910_유안타증권_커지는 전력수요, 달라지는 가치.pdf
• 자동 검토 상태: REVIEW_REQUIRED
• 모델/프롬프트: Qwen3.5-35B-A3B-4bit / adaptive-v2.3-grounded

자동 검토 메모: points: E034, E035, E036 원문 직접 대조 필요: 14.3, 2.4; 섹션 간 중복 사실 2건 제거; points: 인용 근거에 없는 단위 조원 — 항목 제외; points: E028, E029, E055 원문 직접 대조 필요: 6.65, 6.94; points: E085, E090 원문 직접 대조 필요: 4580; counterpoints: E060, E061, E062 인용 밖 숫자(근거 전체에는 있음): 2026; points: 인용 근거에 없는 단위 억원 — 항목 제외; points: E028, E062 원문 직접 대조 필요: 33371, 54, 63, 9; 그 외 7건은 상태 기록 참조

핵심 내용

• 4 월 잠정 131.8~138.2GW 였던 2040 년 목표 최대전력이 8 월 재전망에서 158.4~165.0GW 로 26.6~26.8GW 상향되었다. (근거: p. 3, p. 19)
• 수주 순서는 AIDC 직접 설비 (2H26~2027E) → 계통접속 (2027~2028E) → 국가 Grid 증설 (후속 계획 확정 후) 순으로 발생한다. (근거: p. 33, p. 34)
• 원전 이용률이 1%p 상승할 경우 2027 년 영업이익은 약 4,580 억원 개선 효과가 있다. (수치 미확인: 4580) (근거: p. 48, p. 49)
• 저자는 한국전력에 대해 BUY 의견을 제시하며, 2027 년 예상 BPS 84,816 원에 Target PBR 0.55 배를 적용해 목표주가를 47,000 원으로 산정했다. (근거: p. 57, p. 58)
• 2025 년 해외사업 영업이익 3,093 억원에서 2026 년 5,890 억원으로 전년대비 90.4% 증가할 전망이다. (근거: p. 40, p. 63, p. 65)

전력수요 급증과 12 차 전력수급기본계획의 상향

• 4 월 잠정 131.8~138.2GW 였던 2040 년 목표 최대전력이 8 월 재전망에서 158.4~165.0GW 로 26.6~26.8GW 상향되었다. (근거: p. 3, p. 19)
• 전력소비량은 657.6~694.1TWh 에서 847.3~885.1TWh 로 증가했다. (근거: p. 3, p. 19)
• 2040 년 재생에너지 220GW 는 정격용량이며, 피크기여도는 태양광 14.3%, 풍력 2.4% 로 실제 공급 능력과 현저히 다르다. (수치 미확인: 14.3, 2.4) (근거: p. 22)
• ESS, 양수, 원전 등 저장 및 안정화 설비 없이는 24 시간 신규 수요 공급이 불가하다. (근거: p. 22)
• 최종 전원·송변전 계획은 미확정이다. (근거: p. 19, p. 22)
• 한국전력은 유틸리티 Top Pick 으로 제시되며, 투자 확대에 따른 중장기 Catalyst 가 많아졌으나 단기 조달원가 상승으로 이익 전망은 보수적으로 낮췄다. (근거: p. 3)
• 한국가스공사는 해외사업 이익 체력이 높아졌으나 민수용 미수금 회수가 재무구조 정상화의 핵심이다. (근거: p. 3)
• SK 가스는 울산 AIDC 를 통해 LNG·발전 인프라 활용도를 높일 수 있는 추가 옵션을 가지고 있다. (근거: p. 3)

반대 근거와 제약

• 12 차 전기본의 최종 발전설비 구성은 아직 결정되지 않았으며, 향후 원전·LNG·ESS 등의 추가 규모가 확정돼야 실제 투자 규모가 구체화될 전망이다. (근거: p. 22)

AIDC 프로젝트 타임라인과 전력기기 수주 순서 및 대응 전략

• 수주 순서는 AIDC 직접 설비 (2H26~2027E) → 계통접속 (2027~2028E) → 국가 Grid 증설 (후속 계획 확정 후) 순으로 발생한다. (근거: p. 33, p. 34)
• SK 는 울산 41MW 착공 및 103MW 증설을 진행하며 총 15GW 목표를 가지고 있다. (근거: p. 21)
• GS 는 동해 1.2GW 목표 (후속 1.2GW) 를 가지고 있으나 구체적인 투자금액 및 사업주체가 미확정이다. (근거: p. 21, p. 32)
• NAVER 는 세종 55MW 에서 100MW 로 확대하며 2028 년 200MW 를 목표로 한다. (근거: p. 21, p. 32)
• LG 유플러스 는 파주 200MW 를 준공 예정이다. (근거: p. 21)
• 효성중공업과 HD 현대일렉트릭은 북미 고마진 수주로 2Q26 영업이익률이 각각 20.2%, 25.1% 수준이다. (근거: p. 35)
• LS ELECTRIC 은 AIDC 직접 설비 (접속·배전) 로 가장 빠른 수주 확인이 가능하다. (근거: p. 36)
• 대한전선과 일진전기는 국가 Grid (HVDC, 케이블) 수혜 시점이 늦다. (근거: p. 36, p. 37)

반대 근거와 제약

• GS 동해 1.2GW+1.2GW 구체적 투자금액 및 사업주체가 미확정되어 있다. (근거: p. 32)
• 18.4GW 의 구축 목표 전체를 장비 수요로 환산해 국내 업체의 수주를 추정하는 것은 현 단계에서 정확도가 낮다. (근거: p. 32)
• 국내 Grid 투자 확대를 전력기기 업체의 이익 증가로 단순 연결하기 어려운 이유는 수익성 Mix 에 있다. (근거: p. 35)
• 국내 수주의 수익성이 북미보다 낮을 수 있으며, 국내 물량이 고마진 북미향 수주를 대체한다면 기회비용이 발생할 수 있다. (근거: p. 35)

확인이 필요한 부분

• 국내 수주의 수익성이 북미와 동일할지, 혹은 북미 수주를 대체할지 불명확 (근거: p. 35)
• 12 차 전기본 이후 후속 송·변전설비계획이 마련되면 2027 년부터 신규 선로와 변전소, HVDC 의 투자규모와 시점이 구체화될 수 있으나 아직 확정되지 않음 (근거: p. 33)

한국전력 (KEPCO) 의 단기 실적 변동성과 장기 투자 회수 시차

• 원전 이용률이 1%p 상승할 경우 2027 년 영업이익은 약 4,580 억원 개선 효과가 있다. (수치 미확인: 4580) (근거: p. 48, p. 49)
• 2026~2028 년 설비투자 (각각 19.5 조원, 21.0 조원, 23.0 조원) 가 영업활동현금흐름을 상회하여 차입금이 2025 년 133.1 조원에서 2028 년 152.6 조원으로 증가할 것으로 예상된다. (근거: p. 52, p. 53)
• 투자비 회수 (요금 반영) 가 지연되어 단기적으로 재무구조가 악화될 것으로 예상된다. (근거: p. 53)
• SMP 는 방향성 지표이며, 평균구입단가는 실제 실적 반영값으로 SMP 하락이 구입전력비 동일 하락을 의미하지는 않는다. (근거: p. 7, p. 45)

반대 근거와 제약

• 2026 년 영업이익 급감의 주요 원인은 전력판매량 정체와 판매단가 동결에 비해 연료비와 구입전력비가 두 자릿수 증가했기 때문이다. (근거: p. 45, p. 46)
• 2026 년 상반기 원전 이용률 부진 (78.5%) 으로 인해 연간 실적에 비용 부담이 지속되며, 4 분기 영업이익은 손익분기점 부근까지 낮아질 전망이다. (근거: p. 44, p. 46)
• Grid 투자 확대 과정에서 영업이익과 부채의 방향이 다시 엇갈릴 수 있으며, 잉여현금흐름이 충분하지 않으면 재무구조 개선이 지연된다. (근거: p. 16, p. 53)

확인이 필요한 부분

• 투자비 회수 (요금 반영) 가 지연되어 단기 재무구조 악화 예상 (근거: p. 53)
• 12 차 전기본 확정 이후 추가될 수 있는 송·변전 투자를 별도로 반영하지 않아 설비투자 전망이 추가로 높아질 가능성 있음 (근거: p. 52)
• 향후 국제 에너지가격과 SMP 가 예상보다 빠르게 안정되거나 원전 이용률이 당사 가정을 웃돌고, 전기요금 조정폭이 확대될 경우 실적 상향 여지가 있으나, 높은 조달가격이 장기화될 경우 수익성 회복 시점도 늦어질 수 있음 (근거: p. 46)

한국전력 목표주가 산정 및 데이터 오류 확인

• 저자는 한국전력에 대해 BUY 의견을 제시하며, 2027 년 예상 BPS 84,816 원에 Target PBR 0.55 배를 적용해 목표주가를 47,000 원으로 산정했다. (근거: p. 57, p. 58)
• Target PBR 0.55 배는 장기 전력수요 증가, 송·변전 자산 성장, 원전 역할 확대에 따른 이익 안정성 개선 가능성을 반영한 수치이다. (근거: p. 57)
• 2026 년 영업이익은 전년 대비 큰 폭으로 감소할 전망이며, 2027 년에는 소폭 회복하더라도 과거 이익 고점에는 미치지 못할 것으로 예상된다. (근거: p. 57)
• 2026~2028 년 높은 설비투자가 지속되면 차입금과 금융비용 부담이 당분간 지속될 전망이다. (근거: p. 57)
• 2027 년 예상 BPS 는 84,816 원이며, 2026 년 9 월 9 일 기준 현재주가는 33,750 원이다. (수치 미확인: 9) (근거: p. 58)

반대 근거와 제약

• SMP 와 LNG·석탄 가격이 높은 수준을 유지하면 구입전력비와 연료비 부담이 예상보다 커질 수 있다. (근거: p. 58)
• 원전 이용률 하락, 계획예방정비 장기화, 비계획정지 발생 시 LNG 발전과 외부 구입전력 의존도가 높아져 비용 부담이 확대될 수 있다. (근거: p. 58)
• 전력망 투자 속도가 요금과 재정지원, 신규 투자재원을 따라가지 못할 경우 차입금과 금융비용 부담이 예상보다 커질 수 있다. (근거: p. 58)
• 지역별 산업용 요금 할인 등 정책성 요금제도가 재원 마련 방식에 따라 실적 부담으로 작용할 수 있다. (근거: p. 58)

확인이 필요한 부분

• 향후 주가의 추가 재평가를 위해서는 높아진 전력수요가 자산 성장에 그치지 않고 수익성과 현금흐름 개선으로 연결되는 과정이 확인돼야 한다. (근거: p. 57)
• 정부 재정과 대규모 수요자의 요금 선납, 민간·정책금융 등 신규 투자재원 조달방식이 실제 제도로 이어지는지도 확인할 필요가 있다. (근거: p. 57)
• 12 차 전기본에서 추가 원전 계획과 투자비 회수방식이 구체화되거나, 해외 프로젝트에서 한전의 투자규모와 수익구조가 확인될 경우 추가적인 기업가치 반영이 가능하다. (근거: p. 57)
• 현재 단계에서 정부의 현금출자와 정책성 비용의 재정지원, 투자재원 다변화 논의가 한전의 재무구조를 크게 바꿀 수준으로 평가하기에는 이르다. (근거: p. 57)

한국가스공사 (KOGAS) 의 해외사업 이익과 미수금 회수 시차

• 2025 년 해외사업 영업이익 3,093 억원에서 2026 년 5,890 억원으로 전년대비 90.4% 증가할 전망이다. (근거: p. 40, p. 63, p. 65)
• 2Q26 말 민수용 미수금은 13.5 조원 수준이며, 2024 년 14.0 조원에서 2025 년 1.8 조원에서 증가한 후 2Q26 말에도 13.5 조원 유지되었다. (근거: p. 7, p. 15, p. 40, p. 72)
• 2027 년 이후 순회수가 시작될 것으로 전망되며, 미수금이 14 조원 이상 잔존하는 한 재무정상화 완료로 보기 어렵다. (근거: p. 72)
• 총차입금은 2024 년 40.6 조원에서 2028 년 32.2 조원으로 감소할 것으로 전망된다. (근거: p. 72)

반대 근거와 제약

• 2027 년 국내 도매사업의 정상화 과정에서 영업이익이 소폭 감소할 수 있으나, 해외사업의 이익으로 이를 상쇄할 전망이다. (근거: p. 66)
• 에너지자원공사 통합 과정에서 한국석유공사의 부실자산이나 관련 부채가 한국가스공사에 이전될 경우 재무구조 개선 속도가 늦어질 수 있다. (근거: p. 63)

한국가스공사 목표주가 및 통합 시나리오 리스크

• 목표주가는 2027 년 예상 BPS 146,559 원에 Target PBR 0.33 배를 적용해 48,000 원으로 산정했다. (근거: p. 76, p. 77)
• 적용 배수 0.33 배는 해외사업 이익 기여 확대를 긍정적으로 평가하되, 14 조원 수준의 원료비 미수금과 에너지자원공사 통합 관련 불확실성을 반영한 수준이다. (근거: p. 76)
• 0.5 배 이상 Re-rating 을 위해서는 미수금 순감소, 차입금 및 이자비용 감소, 통합 시 재무부담 최소화가 필수적이다. (근거: p. 76)
• 에너지자원공사 통합 시 한국석유공사 부실자산 및 부채 승계 가능성은 현재 목표주가에 반영되지 않았다. (근거: p. 75, p. 76)

반대 근거와 제약

• 한국석유공사는 완전자본잠식 상태가 지속되고 있으며, 부실자산과 관련 부채를 한국가스공사가 직접 승계할 경우 재무구조 정상화 속도가 늦어질 수 있다. (근거: p. 75)
• 부채 승계 시 재무구조 정상화 지연 우려가 존재한다. (근거: p. 75)

확인이 필요한 부분

• 에너지자원공사 통합 시나리오에서 존속·상장법인 여부, 부실자산 분리 여부, 관련 부채 승계 범위, 정부 자본지원, 기존 주주 권리 등 향후 변수가 불명확하다. (근거: p. 75)