SK오션플랜트 투자 판단 리포트 — 2부
- 작성 기준일: 2026-08-05
- 근거 본편:
SK오션플랜트 20260805 1부_기업분석.md - 현재 주가·시가총액 기준일: 2026-08-05, 주가 13,190원은 사용자 제공
- 판단 프레임: 집중투자 종목 선정 프레임워크, 투자 의사결정 참고자료, 투자의 정석
- 분석 목적: 1부의 개선이 현재 가격에 얼마나 반영됐는가, 좋은 주식인가, 좋은 매매인가
이 파일은 1부에서 동결한 사실·정상화 범위·핵심 누락 고리를 승계한다. 새로운 기업 사실을 임의로 추가해 목표가격에 맞추지 않았다.
0. 1부 승계 선언
| 항목 | 1부에서 승계한 값 |
|---|---|
| 1부 파일명·작성 기준일 | SK오션플랜트 20260805 1부_기업분석.md, 2026-08-05 |
| 좋은 기업 판정 | 조건부 |
| 정상화 가능 매출·영업이익 범위 | 2027년 매출 9,600억~1조1,500억원, OPM 9~12%, OP 900억~1,300억원 |
| 순이익·FCF 전환 조건 | NI/OP 65~70%, 계약자산 회수, 연간 OCF 흑자, 신야드 CAPEX 정상화 |
| 순차입금·재무 위험 | 순차입금 1,722억원, 순차입금/자본 약 21%; 단기 생존성 통과 |
| 경영진·자본배분 신뢰도 | 신임 대표 실행 기록 짧음, 자본배분·가이던스 보통 이하 |
| 주요주주·지배구조 | SK에코플랜트 35.62%, 매각 미완료, 환원 근거 없음 |
| 핵심 누락 고리 | 해상풍력 잔고→2027 실적·FCF 전환 |
| 선행 확인 고리·독립 선행지표 | 안마 재개, 대만 R3.3·실제 계약, Fengmiao 인도, 잔고·계약부채 |
| 최종 확인 고리·조기 반증 | 2027 매출 1조원·OP 1,100억원·OCF 흑자 / 잔고 1조원 하회·계약자산 2천억원+OCF 음수 |
| 확인까지 생존 위험 | 낮음~보통; 신야드 CAPEX가 지속되면 상승 |
| 사용 가능 확정 입력값 | 26.1Q 실적, TTM 분모, 62,478,129주, 지배자본 8,244억원 |
| 사용 금지·미확정 수치 | 파이프라인=확정 매출, 회사 OP·NI 가이던스, 안마 취소, 최대주주 매각 완료 |
2부. 투자 판단과 가격
9. 시장의 기존 인식과 증권사 시각
시장은 회사를 일반 조선주보다 해상풍력 하부구조물 수주형 성장주로 평가해 왔다. 증권사 목표가 산식도 12개월 선행 EPS에 글로벌 풍력 공급망 PER를 적용하는 방식이 주류다. 2026년 2~5월 리포트 목표가는 대체로 24,000~25,000원이었다. 삼성증권은 2026년 EPS 991원, 교보증권은 2027년 EPS 1,374원과 12개월 선행 PER 25.4배를 사용했다.
그러나 의견은 낙관 쪽에 몰려 있다. 2027년 매출 추정은 9,618억~1조1,528억원, OP 1,157억~1,229억원, 지배순이익 785억~859억원으로 분산은 있으나 방향은 모두 성장이다. 안마 지연·신야드 초기비용·현금전환 실패가 동시에 발생하는 하방 추정은 리포트에 충분히 반영되지 않았다.
최근 실적의 기대 오차
| 항목 | 직전 분기 | 전년 동기 | 직전 컨센서스 | 26.1Q 실제 | 컨센서스 대비 | 시장이 틀린 원인 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 1,745억원 | 2,571억원 | 1,789억원 | 1,747억원 | -2.4% | 안마·특수선 물량을 소폭 과대 추정 |
| 영업이익 | 137억원 | 110억원 | 152억원 | 169억원 | +11.6% | 해상풍력 믹스·공정 마진을 과소 추정 |
| 지배순이익 | 137억원 | 44억원 | 97억원 | 99억원 | +0.7% | 대체로 부합 |
| 영업이익률 | 7.8% | 4.3% | 8.5% | 9.6% | +1.1%p | 매출보다 믹스가 중요했던 분기 |
10. 밸류에이션: 현재 가격이 무엇을 전제하는가
주 평가 방식은 2027년 정상화 순이익에 대한 PER이다. 프로젝트 진행률과 믹스에 따라 분기 이익이 크지만 회사와 증권사 모두 2027년 수익화 시점을 핵심으로 보기 때문이다. PBR은 신야드 자산과 ROE의 연결을 확인하는 보조지표, POR는 금융손익 변동을 제거하는 보조지표로 쓴다. FCF yield는 신야드 CAPEX로 아직 정상화되지 않아 주 평가 방식에 부적합하고, 수주잔고 배수만으로는 안마 중단과 마진 차이를 반영하지 못한다.
밸류에이션 스냅샷 — TTM 기준
| 기준일 | 주가 | 시가총액 | 희석주식수 | TTM 매출 | TTM 영업이익 | TTM 지배주주순이익 | 분기말 지배주주자본 | PSR | POR | PER | PBR | 주 평가 방식 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-08-05 | 13,190원 | 8,241억원 | 62,478,129주 | 8,829억원 | 653억원 | 433억원 | 8,244억원 | 0.93배 | 12.62배 | 19.03배 | 1.00배 | 2027E PER |
현재 PBR 1.00배는 회사가 축적한 자본에 거의 같은 가격을 붙인 상태다. TTM ROE는 약 5%로 낮지만, 2027년 순이익 820억원이면 기말자본 증가를 감안해도 ROE가 약 9~10%로 올라간다. 현재 가격은 이익 회복 일부는 인정하되, 과거 풍력 성장주에 붙었던 20배 중후반의 프리미엄은 철회한 상태로 해석된다.
분기별 TTM 멀티플 시계열
가격 기준: 잠정실적 발표일 또는 분기보고서 공시일 종가. 가격 원천: 네이버 금융 공개 일별시세; 시가총액은 당시 상장주식수×종가. PSR·POR·PER는 최근 4개 단독 분기 합(TTM), PBR은 해당 분기말 지배주주 자기자본 기준입니다. 영업이익·순이익·자본이 0 이하인 멀티플은 N/M입니다.
| 실적 기준 | 평가일 | 종가(원) | 시가총액(억원) | TTM 매출(억원) | TTM 영업이익(억원) | TTM 지배주주순이익(억원) | 분기말 지배주주자본(억원) | PSR(배) | POR(배) | PER(배) | PBR(배) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 24.4Q | 2025-02-03 | 12,150 | 7,192 | 6,626 | 418 | 164 | 7,088 | 1.09 | 17.21 | 43.88 | 1.01 |
| 25.1Q | 2025-05-15 | 18,700 | 11,070 | 7,927 | 439 | 167 | 7,132 | 1.40 | 25.22 | 66.40 | 1.55 |
| 25.2Q | 2025-08-14 | 20,200 | 12,156 | 8,599 | 445 | 224 | 7,356 | 1.41 | 27.34 | 54.22 | 1.65 |
| 25.3Q | 2025-11-14 | 20,200 | 12,621 | 9,539 | 485 | 245 | 7,771 | 1.32 | 26.02 | 51.51 | 1.62 |
| 25.4Q | 2026-02-23 | 18,770 | 11,727 | 9,654 | 595 | 378 | 8,145 | 1.21 | 19.71 | 31.03 | 1.44 |
| 26.1Q | 2026-05-12 | 20,450 | 12,777 | 8,829 | 653 | 433 | 8,244 | 1.45 | 19.56 | 29.53 | 1.55 |
가격 원천: 네이버 금융 공개 일별시세; 시가총액은 당시 상장주식수×종가. Δ멀티플은 전분기 대비 배수 차이이며, 주가·시총과 TTM 분모의 변화 방향을 함께 보아 리레이팅과 이익 증가를 구분합니다.
| 실적 기준 | 평가일 | 주가 QoQ | 시총 QoQ | TTM 매출 QoQ | TTM 영업이익 QoQ | TTM 순이익 QoQ | 자본 QoQ | PSR | ΔPSR | POR | ΔPOR | PER | ΔPER | PBR | ΔPBR |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 24.4Q | 2025-02-03 | - | - | - | - | - | - | 1.09 | - | 17.21 | - | 43.88 | - | 1.01 | - |
| 25.1Q | 2025-05-15 | 53.9% | 53.9% | 19.6% | 5.0% | 1.7% | 0.6% | 1.40 | +0.31x | 25.22 | +8.01x | 66.40 | +22.52x | 1.55 | +0.54x |
| 25.2Q | 2025-08-14 | 8.0% | 9.8% | 8.5% | 1.3% | 34.5% | 3.1% | 1.41 | +0.02x | 27.34 | +2.12x | 54.22 | -12.18x | 1.65 | +0.10x |
| 25.3Q | 2025-11-14 | 0.0% | 3.8% | 10.9% | 9.1% | 9.3% | 5.6% | 1.32 | -0.09x | 26.02 | -1.33x | 51.51 | -2.71x | 1.62 | -0.03x |
| 25.4Q | 2026-02-23 | -7.1% | -7.1% | 1.2% | 22.7% | 54.2% | 4.8% | 1.21 | -0.11x | 19.71 | -6.31x | 31.03 | -20.48x | 1.44 | -0.18x |
| 26.1Q | 2026-05-12 | 9.0% | 9.0% | -8.5% | 9.8% | 14.5% | 1.2% | 1.45 | +0.23x | 19.56 | -0.15x | 29.53 | -1.50x | 1.55 | +0.11x |
2025년 1분기는 이익보다 가격이 먼저 올라 PER·PBR이 확대됐고, 이후 순이익 증가가 PER를 낮췄다. 2026년 1분기 발표 당시 가격 기준 PER는 29.53배였지만 현재는 19.03배다. 이번 가격 하락은 분모 악화가 아니라 기대 프리미엄 축소가 주된 원인이다.
시장이 아직 믿지 않는 변화
시장은 1분기 OPM 9.6%가 지속된다는 점과 2027년 신야드 레버리지를 충분히 믿지 않는다. 반대로 대만 파이프라인과 2027년 증권사 이익 증가는 이미 널리 알려진 서사다. 아직 가격에 덜 반영된 것은 “한 분기 마진”이고, 아직 사실로 확인되지 않은 것은 “안마·후속수주를 포함한 물량 전환”이다.
하방 → 현재 → 상방
| 구간 | 산식 | 가격 | 현재 대비 |
|---|---|---|---|
| 밴드 하단 | 최근 52주 저가 | 12,500원 | -5.2% |
| Bear EPS×저점 멀티플 | 600원×15배 | 9,000원 | -31.8% |
| 직전 사이클 관찰 저점 | 2025-02-03 실적발표일 종가 | 12,150원 | -7.9% |
| 표준 하방 | 위 3종의 최솟값 | 9,000원 | -31.8% |
| 현재 | 사용자 제공 | 13,190원 | - |
| Base | 2027 NI 820억원×20배 | 26,250원 | +99.0% |
52주 밴드는 한국경제 컨센서스 화면의 12,500~31,600원을 보조 확인했다. 데이터 제공처별 장중·수정주가 차이가 있으므로 하방은 세 방식 중 가장 낮은 9,000원을 사용했다.
11. 투자 논리 vs 반대 논리
투자 논리
- TTM 매출 -8.5%에도 영업이익 +9.8%, 1Q26 OPM 9.6%로 믹스 개선이 숫자로 나타났다.
- 잔고 1조2,224억원은 TTM 매출의 1.38배이고, 대만 계약 증액과 첫 출항으로 실행 이력이 있다.
- 순차입금/자본 약 21%라 최종 확인까지의 단기 생존성은 통과한다.
- 현재 PER 19.0배·PBR 1.0배는 1Q26 발표 당시 29.5배·1.55배보다 기대가 크게 낮다.
- 2027년 순이익 785억~859억원이 실현되면 2배 가격에 필요한 PER는 19.2~21.0배로 과거 관찰 범위 안이다.
반대 논리
- 안마 정지분 4,168억원은 해상풍력 잔고의 41.7%다. 재개 없이는 잔고의 질이 크게 낮아진다.
- 잔고는 2분기 연속 감소했고 1Q 신규수주 1,146억원은 분기 매출보다 작다.
- 계약자산 1,446억원은 분기 매출의 82.8%이며 2022~2025년 FCF 대부분이 음수다.
- 신야드 공급능력은 수주 없이 고정비·차입만 늘릴 수 있다.
- 최대주주 매각 미완료와 주주환원 부재가 PER 프리미엄을 제한할 수 있다.
핵심 누락 고리가 해소되면 2027년 EPS는 약 1,250~1,375원, ROE는 9~10%로 올라가고 PER 20배가 정당화될 여지가 생긴다. 반대로 잔고가 매출로 전환되지 않으면 EPS 600원 안팎과 PBR 1배 이하가 하방 기준이 된다.
12. 투자 프레임워크 적용
- 좋은 기업: 조건부 — 1부 판정 승계.
- 1차 스크리닝(10점 만점): 7점. 사업·산업 구조 2, 이익 방향 2, 재무 생존성 2, 현금전환 1, 지배구조 0.
- 탈락 조건: 존속·차환 Pass, 회계 투명성 관찰(계약자산), 희석 관찰, 지배구조 관찰. 즉시 Fail은 없으나 최대 비중 조건은 미충족.
- 헤게모니 국면: 기업은 수익화 진입 초기. TTM 매출 -8.5% vs OP +9.8%로 믹스·마진 우위는 보이나 산업 가격결정권은 확인되지 않았다.
- A축(이익 증가) 2/3: 1Q 마진 확인, 물량 미확인. B축(멀티플 재평가) 1/3: 현재 디레이팅, 지배구조 할인. C축(수급 탄성) 1/3: 시총은 작지만 외국인 지분·공매도 변동성이 큼. 합계 4/9.
- 기대반영률: 성공 시나리오 약 40~55% 반영으로 판단. 현재 시총은 2027 NI 820억원 기준 PER 10.0배라 이익 실현을 전부 믿지는 않는다.
판단 확률을 Bear 30%·Base 50%·Bull 20%로 둔 참고 기대가격은 24,489원이다. 이는 사실이 아니라 현재 증거 2단계에 맞춘 의사결정 가중치다. 현재 대비 +85.7%, 2027년 말까지 약 17개월 가정 시 연환산 약 55%다. 표준 하방 9,000원 대비 Base 상방/하방 비율은 약 3.1배다. 포트폴리오 유동성·중복도·감정 개입은 수동 확인이다.
13. 목표 시총 도달 판정 — 2027년 2배
목표가격은 26,380원, 목표 시가총액은 1조6,482억원이다.
13.1 목표 시총 역산
| 시나리오 | 가정 멀티플 | 멀티플 근거 | 목표에 필요한 순이익 | NI/OP 가정 | 필요한 영업이익 | 필요한 매출·OPM | 현실성 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | PER 15배 | 프로젝트 지연·지배구조 할인 | 1,099억원 | 65% | 1,691억원 | 1조5,370억원·11.0% | 비현실적 |
| Base | PER 20배 | 정상 성장주·과거 관찰 범위 하단 | 824억원 | 68% | 1,212억원 | 1조820억원·11.2% | 조건부 가능 |
| Bull | PER 24배 | 풍력 희소성 프리미엄 회복 | 687억원 | 70% | 981억원 | 8,530억원·11.5% | 조건부 가능 |
Bear는 낮은 멀티플 탓에 1부 정상화 범위를 넘는 물량이 필요하다. Base는 증권사 2027년 OP 1,157억~1,229억원·NI 785억~859억원과 거의 일치한다. Bull은 영업실적 요구는 낮지만 매각 해소·수주 재가속·FCF 개선으로 PER 24배를 회복해야 한다. 병목은 이익 증가와 멀티플 재평가 둘 다이며, 우선순위는 이익 전환이다.
13.2 실제 가격 시나리오
| 시나리오 | 2027 지배순이익 | 적용 PER | 시가총액 | 주당가치 | 현재 대비 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 600억원 | 15배 | 9,000억원 | 14,405원 | +9.2% |
| Base | 820억원 | 20배 | 1조6,400억원 | 26,250원 | +99.0% |
| Bull | 1,000억원 | 22배 | 2조2,000억원 | 35,212원 | +167.0% |
13.3 P·Q·C 실현 경로와 회사 가이던스 대조
- Q: 안마 재개, 대만 R3·OSS 수주, 특수선/MRO 대체수주로 2027 매출 1조원 이상. 회사는 파이프라인만 제시했고 2027 매출 가이던스는 없다.
- P: 대형 구조물·OSS의 높은 단가와 원재료 전가 유지. 계약별 검증 필요.
- C·믹스: 해상풍력 비중 65% 이상, 신야드 초기 고정비를 흡수해 OPM 11% 안팎.
- 영업외: NI/OP 65~70%. 순금융비용·환율 파생손익이 악화하면 목표 NI 미달.
- 현금: 계약자산 회수와 OCF 흑자. FCF가 계속 음수면 같은 EPS라도 멀티플이 낮아질 수 있다.
최종 판정: 2027년 2배는 조건부 가능. 현재 증권사 이익 범위가 실현되면 PER 19.2~21.0배만 필요해 수학적으로 과하지 않다. 다만 안마 재개와 신규수주 없이 단순히 신야드 가동만으로 도달하는 경로는 비현실적이다.
14. 현재 투자 판단과 진입 단계
14.1 좋은 기업인가
조건부. 수익성 방향은 좋아졌지만 수주→현금 전환과 자본배분은 미완성이다.
14.2 좋은 주식인가
조건부 Yes. 현재 가격은 1Q26 발표 당시보다 멀티플이 크게 낮아졌고, 2027년 Base 실적이 실현되면 상방이 크다. 그러나 이익 추정치의 핵심 전제인 안마·대만 후속수주는 아직 확정되지 않았다.
14.3 좋은 매매인가
탐색 단계에서는 Yes. 표준 하방 -31.8%에 비해 Base 상방 +99.0%로 비대칭은 유리하지만, 즉시 최대 비중을 정당화할 증거는 부족하다. 포트폴리오 중복도·유동성·감정은 수동 확인한다.
14.4 진입 유형 판정
| 항목 | 판정 |
|---|---|
| 진입 유형 | 탐색 진입 가능 |
| 이미 확인된 사실 | 1Q OPM 9.6%, TTM OP +9.8%, 잔고 1조2,224억원, 순차입금/자본 21% |
| 아직 미확인인 사실 | 안마 재개, 대만 후속계약, 신야드 가동 커버리지, 연간 FCF 흑자 |
| 독립 선행지표와 방향 | 대만 3.3 정책 진행·Fengmiao 첫 인도 긍정, 잔고 QoQ 감소·안마 정지 부정 |
| 선행 증거 강도 | 혼재, 2단계 하단 |
| 확인 시점까지의 생존 위험 | 낮음~보통 |
| 시장 기대반영 수준 | 성공의 40~55% 추정 |
| 오판 시 하방 | 9,000원, -31.8% |
| 최종 확인 시점·숫자 | 2027년 매출 1조원·OP 1,100억원·OCF 흑자 |
| 조기 반증 지표 | 잔고 1조원 하회, 안마 정지 지속, 계약자산 2천억원+OCF 음수 |
| 현재 증거 단계 | 2단계 |
| 초기 허용 범위 | 사용자가 정한 목표 최대 비중의 20~30% 검토 |
| 추가 매수 조건 | 안마 재개 또는 신규수주로 잔고 1조3천억원 회복, OPM 9% 유지 |
| 최대 비중 전환 조건 | 2027 경로로 환산한 OP 1,100억원·연간 OCF 흑자 확인 |
| 즉시 축소·철회 조건 | 아래 Kill Criteria 발생 |
선행 진입 5요건 중 생존성·낮은 기대반영·확인 시점·Kill 지표는 충족한다. 독립 선행지표 2개가 같은 방향이라는 요건은 정책·인도는 긍정이나 안마·잔고가 부정이어서 완전 충족하지 못한다. 따라서 “선행 진입”이 아닌 “탐색 진입”이다.
14.5 최종 판정
좋은 기업은 조건부, 좋은 주식도 조건부 Yes, 좋은 매매는 탐색 단계에서 Yes다. 현재 진입 유형은 탐색 진입 가능이며 증거는 2단계 하단이다. 2027년 26,380원은 순이익 약 824억원과 PER 20배가 함께 필요해 조건부 가능하다.
15. 진입·추가매수·철회 조건
15.1 실적 전 선행 진입 신호
- KRX 공급계약 정정에서 안마 공사 재개일·종료일 확정.
- 대만 R3.3·OSS 또는 MRO 단일계약으로 신규수주 누계가 매출 인식액을 웃돌 것.
- 신야드 공정률이 일정대로 올라가고 준공 지연·대규모 증액 공시가 없을 것.
15.2 추가 매수 조건
- 총 수주잔고 1조3,000억원 이상 회복, 안마 제외 잔고도 증가.
- 연속 2개 분기 OPM 9% 이상.
- 계약자산/분기매출이 80% 아래로 낮아지거나 계약부채가 의미 있게 증가.
15.3 최대 비중 전환 조건
- 12개월 선행 환산 매출 1조원 이상, OP 1,100억원 이상.
- 연간 또는 TTM OCF 흑자와 FCF 적자 폭 축소.
- 신야드 가동물량이 확정 수주로 채워지고 추가 희석이 없을 것.
15.4 Kill Criteria — 실적 발표 전이라도 행동
- 3Q26 공시까지 안마 미재개 + 총 잔고 1조원 하회 → 2027 Q 경로 훼손 → 탐색분 절반 이상 축소.
- 해상풍력 매출 비중 60% 이상인데 OPM 7% 미만이 2개 분기 연속 → 정상마진 가정 파기 → 전량 철회.
- 계약자산 2,000억원 초과와 OCF 음수가 2개 분기 연속 → 이익의 현금성 훼손 → 전량 철회.
- 신야드 가동이 2027년 이후로 지연되거나 큰 원가 초과가 발생하고 대체수주가 없음 → 레버리지 역전 → 신규매수 중단·보유 절반 축소.
- 발행주식수 5% 이상 증가 또는 경영권 거래가 소수주주 가치 이전을 수반 → 주당가치 희석 → 시나리오 재산정 전 추가매수 금지.
15.5 익절·재평가 조건
실적 확인 전 주가가 26,000원 부근에 도달하면 2027 Base가 거의 반영된 것으로 보고 최소 절반을 재평가한다. PER 24배 이상에서 OCF가 여전히 음수면 프리미엄 근거가 약하므로 비중을 축소한다. 반대로 OP 1,100억원·OCF 흑자가 확인되면 가격만으로 기계적 전량 매도하지 않고 2028년 신야드 가동률을 재평가한다.
15.6 차기 보고서 체크리스트
- 안마 계약 재개일·종료일·잔여금액.
- 대만 R3.3 배정과 회사의 실제 단일계약.
- 분기 신규수주·잔고·안마 제외 잔고.
- 해상풍력 매출 비중, OPM, 특수선 공백.
- 계약자산·계약부채·OCF·CAPEX·FCF.
- 신야드 공정률·준공예정일·가동 커버리지.
- 최대주주 매각 완료 여부와 거래조건.
- 현재 PER·PBR과 2027 컨센서스 변화.
한 문장 결론
SK오션플랜트는 좋은 기업·좋은 주식 모두 아직 ‘조건부’지만 13,190원에서는 탐색 진입이 가능하고, 대만 후속 발주·Fengmiao 인도라는 초기 증거를 바탕으로 목표 최대 비중의 20~30%까지만 허용하되 안마 미재개와 잔고 1조원 하회 또는 계약자산 2천억원·OCF 음수가 겹치면 즉시 축소·철회하며, 핵심 누락 고리인 해상풍력 잔고의 2027 실적·FCF 전환이 확인될 경우 26,380원은 조건부로 가능하다.
※ 기업의 실체와 개선 방향은 SK오션플랜트 20260805 1부_기업분석.md 참조
※ 시장 인식 전환 추론과 수급 점검은 SK오션플랜트 20260805 부록_리레이팅.md 참조