# 피델릭스 리레이팅·수급 부록
> **이 부록은 완전한 추론이며 본편 판단에 영향을 주지 않았고 주어서는 안 된다.**
> 정보 의존은 `1부 기업분석 → 2부 투자판단 → 부록`의 한 방향이며, 이 부록의 시나리오는 앞선 파일의 점수·판정·결론을 변경하지 않는다.
- **작성 기준일:** 2026-08-05
- **참조 본편:** `피델릭스 20260805 1부_기업분석.md`, `피델릭스 20260805 2부_투자판단.md`
# 부록 A. 리레이팅 시나리오
시장은 피델릭스를 크게 세 가지 잣대로 평가하고 있다.
1. **레거시 메모리 가격 사이클 수혜주**
- 이익의 대부분이 ASP와 웨이퍼 원가 사이 스프레드에 좌우된다.
- 정상화 PER이 낮고 피크 이익에 할인율이 적용된다.
2. **중국계 최대주주를 둔 소형 메모리 팹리스**
- Dosilicon 지분 30.18%, 중국계 그룹 편입, 경영진 겸직 구조가 지배구조 할인으로 작동한다.
- 장기 무배당과 자사주 정책 부재가 자본배분 신뢰도를 낮춘다.
3. **제주반도체와 유사하지만 제품 로드맵이 뒤처진 국내 니치 메모리 업체**
- 자체 설계 역량은 인정되지만 LPDDR4/4X 본격 양산 시점과 고객 인증이 아직 확정되지 않았다.
현재 시장의 기본 산정 방식은 피크 이익 PER보다 **정상화 PER 6\~8배 또는 PBR 할인**에 가깝다. 2026년 1분기 고마진만으로는 평가 카테고리가 바뀌지 않는다.
A-2. 인식 전환 시나리오 1 — 시클리컬에서 장기계약 기반 니치 메모리 업체로
> 지금은 ‘판가 급등 수혜주’로 본다 → 장기계약 매출이 반복되면 → ‘가시성 있는 니치 메모리 공급업체’로 재분류한다.
- Semtech 계약 후속 수주가 2회 이상 반복
- 삼성전자 계약의 실제 제품·물량·마진 공개
- 수주잔고가 4개 분기 연속 400억원 이상 유지
- 상위 3개 고객 비중이 70% 아래로 하락
- 현재: 정상화 PER 6\~8배
- 전환 후: PER 9\~12배 또는 EV/EBIT 8\~10배
국내 소형 반도체 부품·팹리스는 일회성 주문보다 반복 계약과 고객 다변화가 확인될 때 평가가 달라진다. 다만 피델릭스와 완전히 동일한 상장 선례는 확인하기 어렵다. 제주반도체 비교는 가능하지만 제품 세대·고객·주주환원 차이가 있어 직접 대입은 부적절하다.
- 계약 금액이 전체 매출 대비 작고 기간이 짧을 수 있다.
- 고객사가 가격 재협상권을 갖는다면 마진 가시성은 낮다.
- 수주잔고가 매출로 전환되기 전에 가격 사이클이 둔화될 수 있다.
**공상 방지 조건:** 장기계약 매출 비중 30% 이상과 2개 분기 연속 OCF 흑자를 동시에 확인하기 전에는 이 시나리오를 본편에 반영하지 않는다.
A-3. 인식 전환 시나리오 2 — 레거시 업체에서 제품 세대 전환 기업으로
> 지금은 LPDDR1/2·MCP 중심의 레거시 업체로 본다 → LPDDR4/4X 고객 인증과 양산이 시작되면 → ‘제품 믹스 고도화 팹리스’로 재분류한다.
- LPDDR4/4X 개발 완료 공시 또는 IR 확인
- 고객 인증 완료
- 최초 상업 출하
- 신제품 매출 비중 15\~20% 도달
- 현재: 시클리컬 PER 6\~8배
- 전환 후: 성장 가시성 반영 PER 10\~14배
- IR 통화와 증권사 자료의 양산 시점이 2027\~2028년으로 엇갈린다.
- 개발 완료와 실제 양산·수율·고객 채택 사이에는 긴 시차가 존재한다.
- 경쟁사 대비 제품 세대가 늦어 가격 프리미엄이 제한될 수 있다.
**공상 방지 조건:** 개발 완료가 아니라 분기 매출 30억원 이상과 GPM이 기존 제품보다 높다는 증거가 필요하다.
A-4. 인식 전환 시나리오 3 — 무배당 중국계 소형주에서 주주환원 기업으로
> 지금은 소수주주 환원이 없는 중국계 지배기업으로 본다 → 배당·자사주 소각이 도입되면 → ‘현금창출과 환원을 병행하는 소형 가치주’로 재분류한다.
- 배당성향 15\~20% 이상 정책 발표
- 자사주 취득 후 소각
- 관계사 거래 투명성 강화
- 독립 사외이사·위원회 강화
- PBR 할인 축소
- 정상화 PER 1\~2배수 상승 가능
- 과거 장기 무배당으로 정책 변화의 사전 증거가 없다.
- R&D와 운전자본 투자 수요가 커 환원 여력이 제한될 수 있다.
- 최대주주의 우선순위가 소수주주와 다를 가능성이 있다.
**공상 방지 조건:** 선언이 아니라 실제 현금 배당 또는 소각 완료를 확인해야 한다.
A-5. 인식 전환 시나리오 4 — 중국 반도체 자립화 테마
> 지금은 국내 소형 메모리 팹리스로 본다 → 중국 고객·파운드리·주주 네트워크를 통한 실제 매출이 증가하면 → ‘중국 레거시 반도체 자립화의 한국 상장 창구’로 재분류한다.
- 중국향 매출 비중의 분기 상승
- SMIC·중국 고객 관련 신규 계약
- 중국 현지 인증·국산화 프로젝트 참여
테마 국면에서는 실적 멀티플을 넘어선 단기 프리미엄이 가능하다. 그러나 이는 본편 적정가치가 아니라 수급·서사 상단이다.
- 지정학 리스크와 규제 리스크가 동시에 커진다.
- 중국 공급 확대는 피델릭스의 수혜가 아니라 가격 하락 요인이 될 수 있다.
- 실제 고객·계약 없이 최대주주 국적만으로 테마를 확정하면 오류다.
**공상 방지 조건:** 중국향 매출과 계약 금액이 공시 또는 재무제표에서 확인돼야 한다.
| 순위 | 시나리오 | 현실성 | 본편 가치 영향 | 확인 시점 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 장기계약 기반 니치 메모리 | 중간 | 큼 | 2026 하반기\~2027 |
| 2 | LPDDR4/4X 제품 고도화 | 낮음\~중간 | 큼 | 2027\~2028 |
| 3 | 주주환원 전환 | 낮음 | 중간 | 정기주총·배당 공시 |
| 4 | 중국 자립화 테마 | 중간, 변동성 큼 | 단기 수급 영향 | 수시 |
# 부록 B. 수급·자금흐름
피델릭스의 미국 상장 ETF 편입 여부와 비중은 공개 자료만으로 신뢰성 있게 확인하지 못했다. 시가총액과 유동성 규모를 고려하면 주요 미국 반도체 ETF의 직접 편입 가능성은 낮다. 국내 코스닥·중소형주 지수형 ETF의 미미한 편입 가능성은 있으나, 기준일별 구성종목 데이터가 필요하다.
**확인 경로:** ETF 운용사 일별 구성종목 PDF/CSV, KRX 지수 구성종목, Bloomberg·FactSet.
편입 ETF가 확인되지 않아 피델릭스에 직접 연결되는 AUM·자금 유출입은 **확인 불가**다. 광범위 코스닥 ETF 자금 유입은 개별 종목 수급에 일부 영향을 줄 수 있으나, 피델릭스 비중을 확인하지 않고 효과를 계산하면 안 된다.
이번 작업에는 최신 투자자별 순매수·공매도·외국인 보유율 CSV가 첨부되지 않았다. KRX 시계열 자동 조회도 현재 파일 실행 환경에서 완료하지 못했다. 따라서 아래 항목은 확인 불가로 남긴다.
| 항목 | 상태 | 필요한 자료 |
|---|---|---|
| 외국인 주간 순매수 | 확인 불가 | KRX 투자자별 거래실적 |
| 기관 주간 순매수 | 확인 불가 | KRX 투자자별 거래실적 |
| 공매도 잔고 | 확인 불가 | KRX 공매도 잔고 |
| 외국인 보유율 | 확인 불가 | KRX 외국인 보유 현황 |
| 주식선물 | 상장 여부 확인 필요 | KRX 파생상품 통계 |
| 신용잔고 | 확인 불가 | HTS·거래소 데이터 |
- 최대주주 지분 30.18%를 제외한 유통물량은 약 69.8%다.
- 시가총액이 작아 개인·테마 자금 유입 시 가격 탄성이 크다.
- 반대로 기관이 대규모로 진입·이탈하기에는 유동성 제약이 존재할 수 있다.
- 52주 가격 범위가 매우 넓어 실적보다 수급이 가격을 앞서는 구간이 반복될 가능성이 높다.
현재까지 확인된 사실만으로는 단정할 수 없다. 다만 주가가 저점 대비 여러 배 상승한 뒤 레거시 메모리 쇼티지 리포트와 블로그 분석이 증가했다는 점은 서사의 상당 부분이 이미 가격에 반영됐을 가능성을 시사한다.
- **과열 판단 지표:** 거래대금 급증, 신용잔고 증가, 개인 순매수 집중, 외국인 보유율 하락.
- **탄성 여지 판단 지표:** 거래대금 안정, 기관·외국인 신규 매수, 공매도 잔고 감소, 실적 추정 상향.
# 부록 C. 본편과 분리된 서사 상단
본편 Bull 가치는 약 7,460원이다. 서사 과열 국면에서는 이 가격을 일시적으로 초과할 수 있지만, 다음 중 하나가 없으면 초과분은 적정가치가 아니라 수급 프리미엄으로 본다.
1. 2027년 순이익 250억원 이상 가시화
2. LPDDR4/4X 상업 매출 확인
3. 장기계약 매출 비중 30% 이상
4. 주주환원 정책 전환
# 부록 결론
리레이팅의 가장 현실적인 경로는 **장기계약과 현금전환 확인을 통한 시클리컬 할인 축소**다. LPDDR4/4X와 중국 자립화는 상단 서사를 만들 수 있지만, 아직 실적 연결 고리가 약하다. 수급 데이터가 부족하므로 과열·탄성 판단은 보류하며, HTS 또는 KRX 시계열 자료가 확보되면 별도 업데이트가 필요하다.