기업 투자 판단 리포트 작성

기업분석 Q&A 기록(대화형 마크다운)을 입력으로 받아, 사실만 추출하고 판단은 독립적으로 다시 내린 1부 기업분석, 2부 투자판단, 별도 부록을 먼저 확정하고, 이를 독자용 인과관계로 재배열한 프롤로그 투자스토리까지 작성해 사용자의 Report 폴더에 저장한다.

핵심 철학

원자료(Q&A 기록)는 사실의 보고이자 의견의 지뢰밭이다. 실제 사례에서 원자료는 기사 날짜를 잘못 읽어 1년 전 확정된 반덤핑 관세를 “오늘 발동한 메가 촉매”로 해석했고, 임의의 이자율 가정 위에서 “즉시 전량 매도”라는 극단 결론을 냈으며, 타사 실적 수치를 분석 대상 기업에 오귀속했다. 그래서 이 스킬의 가치는 요약이 아니라 검증에 있다. 원자료의 숫자·날짜·이벤트는 수집하되, 원자료의 결론(매수/매도/촉매/위기)은 전부 검증 대상으로 취급하고 채택하려면 근거를 다시 세운다.

리포트가 답할 질문은 둘로 분리한다: 회사가 좋아지고 있는가와, 그 개선이 현재 주가의 기대수익으로 남아 있는가. 이 둘을 섞으면 좋은 회사를 비싸게 사거나 나쁜 회사를 싸다고 놓친다.

편향은 양방향으로 걸러낸다. 원자료는 부정 편향(작은 사안의 과대 해석, 극단 시나리오 단정)이 실측된 이력이 있으므로 이를 상쇄하되, 반대로 낙관으로 기울지도 않는다. 방법은 두 가지다: ① 사안마다 영업이익 영향 금액을 추정해 중요도 순으로 다루고, 금액을 붙일 수 없는 사안은 결론에 쓰지 않는다. ② 현재 실적의 절대 수준과 **방향(최근 2~3분기 추세, 선행 지표)**을 분리해 평가한다 — 실적이 나쁜 것과 나빠지고 있는 것은 다르다.

본편은 1부와 2부로 분리하되 정보 의존은 한 방향으로 고정한다. 1부는 현재 주가와 투자 결론으로부터 독립적으로 회사의 사업·실적·현금흐름·재무구조·산업 위치를 분석하고, 회사가 실제로 좋아지고 있는가 / 좋은 기업인가를 판정한다. 2부는 1부에서 동결한 사실과 정상화 범위만 입력값으로 사용해 시장 기대·밸류에이션·기대수익을 분석하고, 좋은 주식인가 / 좋은 매매인가를 판정한다. 2부의 목표가나 시나리오에 맞추기 위해 1부의 매출·마진·현금흐름 판단을 역으로 바꾸면 안 된다.

두 부는 하나의 중심 논지로 연결한다. 최신 운영 변화 → 아직 확인되지 않은 사업·재무상 핵심 고리 → 순이익·FCF·ROE → 시장 기대와 멀티플 → 매수 조건·Kill Criteria → 목표 시총 가능성이 같은 인과사슬을 공유해야 한다. 중요한 변수가 여러 개여도 결론 민감도가 가장 높은 하나를 핵심 누락 고리로 1부에서 지정하고, 2부는 이를 교체하지 않는다.

확인과 진입을 동일시하지 않는다. 핵심 누락 고리가 최종 실적에서 아직 확인되지 않았다는 이유만으로 자동으로 확인 후 진입을 결론 내리지 않는다. 실적 전에 관찰 가능한 독립 선행지표, 현재 가격의 기대반영 정도, 재무 생존성, 조기 반증 가능성을 함께 평가해 예측 기반의 제한적 선행 진입을 허용한다. 최종 실적 확인은 논지 확정과 최대 비중 확대 조건이며, 초기 진입의 유일한 전제는 아니다.

진입은 단계적으로 판단한다. 기본 순서는 예측해서 일부 진입 → 선행지표가 맞으면 추가 → 실적·FCF에서 확인되면 최대 허용 비중 검토 → 선행지표가 깨지면 실적 발표 전이라도 철회다. 확인되지 않은 낙관을 정당화하는 것이 아니라, 확인 지연으로 인한 뒷북과 예측 오류의 비용을 동시에 통제하기 위한 절차다.

제품을 최종수요와 분리해서 보지 않는다. 회사가 무엇을 만든다는 설명만으로는 수요의 크기와 지속성을 판단할 수 없다. 제품·서비스 → 직접 고객 → 중간 시스템·완성품 → 최종 사용자·전방산업의 연결을 확인하고, 고객의 주문·출하·재고·CAPEX, 경쟁사의 생산능력·증설·감산, 산업 가격·리드타임을 함께 본다. 전방산업이 좋아지는지와 그 개선이 회사의 매출·마진으로 얼마나 전달되는지를 별도로 계산한다.

TAM은 서사가 아니라 범위가 정의된 계산이다. 최종시장 전체 규모를 회사의 TAM으로 간주하지 않는다. TAM·SAM·SOM을 구분하고, 부품·소재 기업은 최종제품 수량 × 대당 탑재량(content per unit) × 채택률 × 가격, 서비스 기업은 대상 고객·설치기반 × 침투율 × ARPU × 유지율처럼 회사 매출로 연결되는 다리를 제시한다. 외부 시장조사 숫자는 정의·기준연도·지역·포함 범위·산식이 확인될 때만 핵심 근거로 사용한다.

프롤로그는 가장 먼저 읽히지만 가장 마지막에 쓴다. 프롤로그는 별도의 분석 계층이 아니라 확정된 1부의 사실, 2부의 투자판단, 부록의 명시적 추론을 사건과 인과관계 순서로 재배열한 독자용 문서다. 프롤로그에서 새로운 고객사·TAM·정상마진·목표가를 만들지 않는다. 작성 중 새 사실을 발견하면 프롤로그에 바로 넣지 말고 1부 재검증 → 2부 재계산 → 부록 재검토를 거친 뒤 다시 작성한다.

필수 산출물 계약 — 최우선, 생략 금지

사용자가 기업 리포트를 요청하면 아래 4개 파일을 모두 작성해야 작업이 완료된 것으로 간주한다.

{회사명} {YYYYMMDD} 프롤로그_투자스토리.md
{회사명} {YYYYMMDD} 1부_기업분석.md
{회사명} {YYYYMMDD} 2부_투자판단.md
{회사명} {YYYYMMDD} 부록_리레이팅.md

분석·작성 의존은 원자료·웹 → 1부 → 2부 → 부록 → 프롤로그의 한 방향이다. 독자는 프롤로그를 먼저 읽지만, 프롤로그는 1부·2부·부록이 확정된 뒤 마지막에 작성한다. 2부는 1부 판단 입력표를 참조하고, 부록은 확정된 1부·2부를 참조하며, 프롤로그는 앞선 세 파일을 재배열할 뿐 어느 파일의 점수·판정·결론도 바꾸지 않는다.

프롤로그와 부록은 기본 필수 파일이다. 사용자가 명시적으로 프롤로그는 작성하지 말라 또는 부록은 작성하지 말라고 요청한 경우에만 각각 생략할 수 있다. 자료 부족이나 시간 제약을 이유로 임의 생략하지 않는다. 확인하지 못한 항목은 확인 불가와 확인 경로를 적더라도 파일 자체는 만든다.

최종 응답 전에 파일 시스템에서 네 파일의 존재와 비어 있지 않음을 확인한다. 명시적 생략 요청이 없는 파일이 하나라도 없으면 사용자에게 완료했다고 말하지 말고 누락 파일을 먼저 작성한다. 최종 응답에는 네 파일의 다운로드 링크를 모두 제시한다. ZIP은 네 개의 개별 파일을 대체하지 않는다.

입력

입력	필수 여부	없을 때
기업 Q&A 분석 기록 (md)	필수	사용자에게 요청
산업 리포트 분석 기록 (md)	선택	산업 맥락을 웹 검색으로 대체하고, 리포트에 “산업 맥락은 검색 기반” 신뢰도 표시
투자원칙 폴더 (PDF 원본)	선택	`references/framework-digest.md` 사용. 폴더가 연결돼 있으면 원본 우선

작업 순서

1단계 — 파일 구조 파악과 증거 충족 지도

Q&A 기록은 수천 줄~수만 줄이다. 먼저 grep -n "^## [QA]" 같은 방법으로 질문/답변 헤더 목록과 각 질문의 첫 2~3줄을 뽑아 지도를 만든다. 이후 아래 우선순위의 답변 섹션을 선별해 읽는다.

10개년 연간 재무(매출·영업이익·순이익)
제품 가격·원재료 가격 추이(스프레드)
생산능력·가동률
최근 분기 실적과 MD&A 변화
ROE·BPS·주식수·배당 이력
수출/내수 구성, 수주잔고·재고자산
증권사 실적 전망치·목표주가 및 추정치 변화
컨콜·IR의 차입금, 가이던스, 중장기 전략, 증설·신사업 계획, 경영진 발언
기사 날짜·수치 정리
실적 방정식·사업 구조
제품·서비스의 기능·가격·직접 고객·최종용도와 고객 가치사슬
전방산업 고객의 주문·출하·재고·CAPEX, 경쟁사의 생산능력·증설·감산·가격 변화
TAM·SAM·SOM, 침투율·점유율·대당 탑재량과 4~8분기 수요 전망
사용자가 직접 지정한 쟁점(차입금·특정 사업·고객·수주·희석·배당·지배구조 등)

원자료의 종합 판정 섹션(점수표, 최종 판단)은 참고용으로만 읽는다. 숫자는 가져올 수 있지만 결론은 가져오지 않는다.

임의의 읽기 비율 상한을 두지 않는다. 대신 다음 증거 충족 표의 각 항목에서 최소 1개의 유효 근거를 확보하거나, 자료를 검색한 뒤에도 없다는 사실을 확인해야 탐색을 종료한다.

필수 주제	탐색 완료 기준
최근 분기 실적	직전 분기·전년 동기·직전 컨센서스와 비교 가능
재무상태·차입금	총차입금·현금·순차입금 또는 확인 불가 사유 확보
현금흐름	OCF·CAPEX·FCF 및 운전자본 방향 확보
사업 구조	제품·고객·지역·가격·물량 드라이버 확보
제품·서비스 상세	기능·사양·가격 구조·판매 방식·직접 고객·최종용도·경쟁제품·대체재 확보
전방산업	고객 주문·출하·재고·CAPEX, 경쟁사 공급능력·증설·감산, 산업 가격·리드타임의 현재 방향 확보
TAM·SAM·SOM	시장 범위·기준연도·산식과 회사 매출 연결식, 4~8분기 및 3~5년 방향 확보
판가·원가·가동률	이익 변화의 원인을 P·Q·C로 분해 가능
회사 가이던스	정량·정성 방향 또는 ‘없음’ 확인
증권사 전망	최신 추정치와 과거 상·하향 흐름 확보
밸류에이션	분기별 평가일 주가·시가총액·희석주식수, 최소 4개(권장 8~12개) 단독 분기 매출·영업이익·지배주주순이익, 분기말 지배주주자본을 확보해 TTM PSR·POR·PER와 분기말 PBR 계산 가능
주주환원·지배구조	배당·자사주·대주주 이해관계 확보
경영진·이사회	대표·주요이사·핵심 임원의 경력·선임 시기·최근 변동 확인
주요주주·지배구조	최대주주·특수관계인·계열회사·자사주·기관주주 등 주요주주의 관계와 지분율 확보
선행지표	핵심 누락 고리를 실적 전에 추정할 독립 선행지표 2개 이상 또는 부재 사유 확보
진입 타이밍	생존 위험·기대반영·확인 시점·조기 반증 지표를 확보해 선행/탐색/확인 후/금지 중 판정 가능
사용자 지정 쟁점	별도 판정에 필요한 핵심 숫자 확보
내부 모순	같은 기간·범위의 상충 수치 재대조

전체 파일에서 최소 한 번씩 다음 키워드를 검색한다: 차입금, 순차입금, 이자비용, 금융비용, EBITDA, 담보, 약정, 가이던스, 목표, 투자계획, 생산능력, 가동률, 수주잔고, 재고, 매출채권, 매입채무, 운전자본, 부문, 세그먼트, 배당, 자사주, 잠정실적, 상향, 하향, 영업외, 일회성, 대표이사, 사내이사, 경영진, 임원, 출하, 주문, 수주, 리드타임, 고객재고, 스프레드, 인증, 시험생산, 선수금, 계약부채, 컨센서스 상향, 제품, 서비스, 사양, 단가, ASP, 고객사, 최종고객, 최종제품, 적용처, 전방산업, 설치기반, 교체주기, CAPEX, 시장점유율, 침투율, 탑재량, content per unit, TAM, SAM, SOM, 증설, 감산, 폐쇄, 경쟁사 재고. 해당 기업에 무관한 키워드는 ‘해당 없음’으로 닫는다.

2단계 — 사실/의견 분리

수집 대상: 재무 수치, 가격, 물량, 일자가 있는 이벤트, 계약, 공시 문구 인용. 검증 대상(그대로 쓰지 않음): [Assumption] 태그가 붙은 것, 확률·시나리오 배분, “붕괴/원천 봉쇄/메가 촉매” 같은 수사, 투자의견. 같은 파일 안에서 수치가 상충하면(예: 차입금이 섹션마다 다름) 어느 쪽도 확정으로 쓰지 말고 리포트 1장의 교정 표에 올린다.

2.1단계 — 데이터 기준 통일

모든 핵심 수치에 기준일, 연결/별도, 누적/단독 분기, 확정/잠정/회사 가이던스/증권사 추정/모델 가정, 단위, 계산식을 붙인다. 숫자가 다르더라도 기준 기간이나 연결 범위가 다르면 오류로 단정하지 말고 별도 계열로 구분한다.

출처 우선순위는 다음과 같다.

감사·검토된 원천 공시
회사 잠정실적·IR·컨퍼런스콜
거래소·정부·산업협회
증권사 리포트
언론보도·정보사이트
모델 추정

핵심 계산식의 기본 정의는 아래와 같다. 기업 특성상 다른 정의를 쓰면 이유와 조정 항목을 명시한다.

순차입금 = 이자발생부채 − 현금및현금성자산 − 즉시 가용 단기금융자산
단순 FCF = 영업활동현금흐름 − 유형·무형자산 취득액
이자보상배율 = EBIT ÷ 순이자비용(순이자비용이 없으면 총이자비용 병기)
ROE = 지배주주 순이익 ÷ 평균 지배주주 자기자본
TTM 매출·영업이익·지배주주순이익 = 최근 4개 단독 분기 합계
TTM EPS = 최근 4개 단독 분기 지배주주 순이익 합 ÷ 해당 평가일 희석주식수
PSR = 평가일 시가총액 ÷ TTM 매출
POR = 평가일 시가총액 ÷ TTM 영업이익
PER = 평가일 시가총액 ÷ TTM 지배주주 순이익
PBR = 평가일 시가총액 ÷ 해당 분기말 지배주주 자기자본

PBR에는 TTM 개념을 적용하지 않는다. 손익계정인 매출·영업이익·순이익은 TTM으로 통일하지만, 자기자본은 시점 재무상태이므로 해당 분기말 지배주주 자기자본 또는 BPS를 쓴다. TTM 영업이익·순이익 또는 자기자본이 0 이하이면 POR·PER·PBR은 N/M으로 표기하고 음수 배수를 그리지 않는다.

분할·합병·연결범위 변경이 있으면 비교 가능한 구간과 비교 불가능한 구간을 먼저 분리한다. 비교 불가능한 수치를 하나의 장기 시계열로 연결하지 않는다.

2.2단계 — 사용자 지정 질문 분해

사용자의 요청을 기본 질문과 지정 질문으로 나눈다. 기본 질문은 ‘회사가 좋아지는가 / 개선이 현재 주가에 남아 있는가’이고, 지정 질문은 사용자가 직접 언급한 차입금·신사업·고객사·수주·희석·배당·지배구조·목표 시총 등이다. 지정 질문마다 필요한 숫자, 스트레스 조건, 최종 판정을 별도로 정의하고 본문에 독립된 심화 소절을 만든다. 여러 질문을 하나의 종합 결론으로 뭉개지 않는다.

2.5단계 — 체크포인트 ① (기본 모드: 사용자와 함께 완성한다)

사실 추출이 끝나면 바로 검색으로 달리지 말고, 사용자에게 짧게 중간 보고를 한다: 핵심 사실 요약(5줄 이내) + 검증이 필요한 쟁점 목록 + “아시는 값이 있으면 알려달라”는 요청(현재 주가·시총, 최근 분기 확정 실적, 최신 컨센서스·목표주가, 특별히 검증을 원하는 쟁점, 목표 시가총액 — 있으면 도달 가능성 판정을 리포트 결론에 포함한다, 회사의 중장기 전략·가이던스 자료(최신 IR 자료, 투자자설명회, 컨콜 녹취록 등)를 갖고 있는지 — 원자료에 부실하면 이게 리포트의 미래 전망 품질을 가장 크게 좌우한다). 사용자가 명시한 현재 주가·목표 주가·목표 시총은 분석 가정으로 그대로 사용한다. 다만 최근 실적, 재무제표, 정책, 계약, 차입금처럼 결론에 중대한 사실은 사용자 제공값이라도 원천자료와 가능하면 교차 확인하고, 확인하지 못하면 [사용자 제공·미검증]으로 표시한다.

사용자가 “빨리”, “그냥 진행해”, “물어보지 말고” 류의 표현을 썼거나 이미 필요한 값을 다 줬다면 이 체크포인트는 생략한다.

3단계 — 사실 검증 (웹 검색, 생략 금지)

다음은 반드시 검색으로 교차 확인한다. 원자료가 자신 있게 서술할수록 더 의심한다. 검색 횟수에는 고정 상한을 두지 않는다. 대신 결론을 좌우하는 각 주장마다 최소 한 개의 1차 출처를 확보하고, 동일 사실의 반복 검색은 금지하며, 증거가 충족되면 즉시 중단한다. 검색 결과가 기사뿐이면 기사 원문이 인용한 공시·정부 문서·회사 자료까지 거슬러 올라간다.

정책·이벤트의 날짜와 주체: 관세·반덤핑 판정일과 관세율, 그 수혜가 정말 이 회사인지 (형제회사·경쟁사 오귀속이 실제로 발생했다)
현재 주가·시가총액·52주 밴드: 원자료 작성 시점과 현재는 다르다
분기별 TTM 밸류에이션 입력: PSR·POR·PER 계산용 최근 4개 이상 단독 분기 매출·영업이익·지배주주순이익, PBR 계산용 분기말 지배주주자본/BPS, 각 분기의 잠정실적 발표일(없으면 보고서 공시일) 종가·시가총액·희석주식수를 확보한다. 가격은 실적 발표일 또는 다음 거래일 종가를 원칙으로 하며, 번들 fetch_historical_valuation_prices.py로 KRX 과거 가격·시가총액·상장주식수를 자동 수집한다. quarter-end 가격을 쓰면 그 기준과 정보 시차를 명시한다
최근 분기 실적: 원자료 추정이 아닌 발표 실적
컨센서스: 다음 분기 전망, 목표주가의 최신값과 추이(상향 중/하향 중)
실적 선행지표: 수주·주문·출하·가격·스프레드·가동률·고객 재고·인증·계약부채·원재료 등 핵심 누락 고리를 실적 전에 추정할 자료. 회사 발언 하나만으로 충족하지 않고 가능하면 서로 다른 원천의 지표 2개 이상을 확보한다
제품·서비스의 실제 내용: 회사 홈페이지·제품 브로슈어·공시·인증 자료·고객 또는 유통사 자료를 사용해 기능·사양·판매 방식·가격 구조·직접 고객·최종용도·경쟁제품과 대체재를 확인한다. 고객명이 비공개면 고객군과 추정 근거를 구분하고 임의로 특정 회사명을 단정하지 않는다
전방산업 수요·공급·가격: 고객사 공시·IR·컨콜에서 주문·출하·재고·CAPEX·생산계획을, 경쟁사 공시·IR에서 생산능력·가동률·증설·감산·폐쇄·가격을 확인한다. 산업협회·정부·통관·공식 가격지표로 교차 검증한다
TAM·SAM·SOM과 회사 노출도: 시장 규모의 정의·지역·기준연도·포함 제품을 확인하고, 가능한 경우 수량×가격의 bottom-up 계산을 병기한다. 최종시장 TAM을 회사 매출 기회로 바로 쓰지 말고 탑재량·채택률·접근 가능한 고객·점유율을 거쳐 회사 매출 범위로 연결한다
확인 시점과 조기 반증: 선행지표가 어느 분기 실적으로 연결되는지, 최종 실적 전에 논지가 틀렸음을 알려줄 수치가 무엇인지 확인한다
원자료의 극단 주장을 떠받치는 숫자: 그 가정(이자율, 확률, 쿼터 축소율 등)이 실측인지 임의인지

검증 결과 원자료가 틀린 항목은 리포트 1장(교정 표)에 원자료 주장 | 검증 결과 | 처리 형식으로 기록한다. 이 표가 리포트의 신뢰도를 만든다.

3.5단계 — 회사의 미래 시나리오 확보 (과거 기록만으로 미래를 말하지 않는다)

공시보고서는 과거 재무의 기록이고, 증권사 리포트도 발간 시점까지의 스냅샷일 뿐이다. 실적을 예측하는 데 정말 필요한 것은 회사가 스스로 밝힌 방향 — 중장기 전략, 신규 투자·증설 계획, 신사업 진출, 경영진이 컨콜·IR에서 밝힌 가이던스, 회사가 제시한 목표 재무지표(예: “202X년까지 매출 X조 목표”) 같은 것이다. 이런 서술은 대개 원자료의 컨콜·IR 섹션이나 “향후 계획”·“중장기”·“전략” 같은 키워드 아래 있으므로 1단계 지도에서 놓치지 않았는지 다시 확인한다.

원자료에 이런 내용이 부실하면 순서대로 보완한다:

웹 검색으로 회사의 최신 IR 자료, 컨퍼런스콜 요약, 중장기 전략 발표, 경영진 인터뷰를 찾는다
그래도 부족하면 체크포인트 ①에서 사용자에게 직접 요청한다 (위 2.5단계에 이미 포함)

이렇게 확보한 내용은 1부의 회사 가이던스·개선 경로 5축 스캔과, 2부의 목표 시총 시나리오 현실성 판정에 재사용한다. 회사 스스로 제시한 방향이 끝내 없다면 “없음”이 정답이다 — 그 부재 자체가 리포트에 남겨야 할 정보다.

3.6단계 — 경영진·이사회 정보 보충 (필수, 검색 기반)

1부에는 대표이사와 주요 사내이사·핵심 임원에 대한 보충 정보를 반드시 넣는다. 원자료에 부족하면 사업보고서, 회사 홈페이지, 최신 IR 자료, 공시, 신뢰 가능한 인터뷰를 교차 확인한다. 최소 확인 항목은 다음과 같다.

대표이사·공동대표 여부, 선임 시기, 최근 교체 여부
주요 사내이사/핵심 임원의 현재 역할(생산·영업·재무·신사업 등)
핵심 경력과 업종 경험, 과거 소속 회사·주요 이력
최근 2~3년 내 이사회·경영진 변화와 그 의미
가능하면 지분 보유, 자본배분·주주환원 태도, 과거 실행 트랙레코드

경영진 정보는 미사여구로 길게 쓰지 말고 이 회사의 운영 능력·자본배분·가이던스 신뢰도에 왜 중요한지 연결해 적는다. 공식 확인이 어려운 항목은 추측하지 말고 확인 불가로 적는다.

3.7단계 — 주요주주·지배구조 정보 보충 (필수, 검색 기반)

사업보고서·분기보고서·회사 홈페이지·전자공시를 우선해 주요주주 정보를 보충한다. 최소한 다음을 표로 정리한다.

주주명
회사와의 관계(최대주주, 특수관계인, 계열회사, 자사주, 재단, 기관주주 등)
보유 주식수·지분율
최근 증감 여부와 근거 공시
경영권·자본배분·지배구조상 함의

가능하면 최대주주 및 특수관계인 합산 지분, 자사주 비중, 우호지분 여부, 지배구조상 이해상충 포인트도 함께 적는다. 지분율은 반드시 기준일을 붙이고, 자료마다 기준일이 다르면 한 표에 섞지 않는다. 특정 주주가 단순 재무투자자인지 전략적 파트너인지, 회사 운영과 자본배분에 어떤 의미가 있는지도 한 문단으로 해석한다.

3.8단계 — 제품·서비스와 전방산업 보강 (필수, 검색 기반)

원자료가 회사 중심으로만 작성돼 있어도 1부에는 제품·서비스의 실제 용도와 전방산업 구조를 검색으로 보충한다. 다음 네 묶음을 모두 닫아야 한다.

제품·서비스 카드
- 제품·서비스명, 기능·사양, 고객이 구매하는 이유
- 판매 단위·계약 방식·가격 결정 구조·공시 가능한 ASP
- 직접 고객 또는 고객군, 고객 집중도
- 중간 시스템·완성품·최종 적용처, 교체주기·인증·전환비용
- 경쟁제품·대체재와 회사의 차별점
고객·최종수요 가치사슬
- 회사 제품 → 직접 고객 → 중간 부품·시스템 → 최종 제품·서비스 → 최종 수요 동인을 표로 연결한다
- 고객명이 비공개면 [공식 확인] / [합리적 추론] / [확인 불가]를 구분한다
전방산업 수요·공급·가격
- 수요: 고객 주문·출하·판매량·재고·CAPEX·생산계획·교체수요
- 공급: 경쟁사 생산능력·가동률·증설·감산·폐쇄·신규 진입·리드타임
- 가격: 최종제품 가격, 회사 ASP, 경쟁제품 가격, 계약 갱신·가격전가 방향
- 최소 최근 2~3분기 방향과 향후 4~8분기 전망을 숫자 범위로 정리한다
TAM·SAM·SOM과 회사 매출 브리지
- TAM: 이론상 전체 시장, SAM: 회사 제품·지역·인증으로 접근 가능한 시장, SOM: 생산능력·영업망·고객 승인으로 현실적으로 확보 가능한 시장
- 부품·소재는 최종제품 수량 × 대당 탑재량 × 채택률 × 단가, 서비스는 대상 고객·설치기반 × 침투율 × ARPU × 유지율을 기본식으로 사용한다
- Base/Bull/Bear의 4~8분기 수요·공급·가격 변화와 3~5년 구조 성장률을 분리한다
- 회사의 현재 매출·생산능력·점유율과 비교해 TAM 증가가 실제 회사 매출·영업이익으로 전달될 수 있는 범위를 제시한다

출처 우선순위는 고객사·경쟁사 공시/IR → 정부·산업협회·통관·공식 가격지표 → 회사 자료 → 증권사·신뢰 가능한 산업 자료 → 방법론이 공개된 시장조사다. 출처가 다른 시장 규모를 평균하지 않는다. 시장조사 숫자의 정의와 산식이 보이지 않으면 [외부 추정·방법론 미확인]으로 표시하고 결론의 주근거로 쓰지 않는다.

4단계 — 전방산업·산업 맥락

산업 리포트 분석 기록이 있으면 회사의 공급망 위치와 직접 연결되는 부분을 우선 추출한다. 없거나 최신성이 부족하면 웹 검색으로 보완한다. 단순한 산업 소개가 아니라 아래 질문에 답한다.

고객과 최종수요는 최근 좋아지고 있는가, 얼마나 좋아지고 있는가
경쟁사 공급능력과 재고는 수요보다 빠르게 늘고 있는가
산업 가격·리드타임·가동률은 협상력 개선을 가리키는가
4~8분기 순환적 개선과 3~5년 구조적 TAM 확대를 구분할 수 있는가
산업 개선 중 회사가 실제로 취할 수 있는 몫은 생산능력·인증·고객점유율 기준으로 얼마인가

산업 맥락은 수요·공급·가격·점유율·TAM의 숫자와 반대 증거로 마감한다. 산업 파일이 없으면 전방산업·TAM 맥락은 검색 기반이라고 표시하고 출처 한계를 적는다.

4.3단계 — 표준 차트·데이터 표 생성 (필수)

1~4단계에서 추출한 수치를 charts_data.json으로 정리하고 번들 스크립트를 실행한다. 스키마 상세는 스크립트 상단 docstring을 따른다.

python3 <skill>/scripts/make_charts.py charts_data.json --out <차트 폴더>

차트 폴더는 리포트와 같은 위치에 공백 없는 이름(charts_{회사명}_{YYYYMMDD}/)으로 만들고 본문에는 상대 경로로 임베드한다.

A. 단독 분기와 TTM 실적을 모두 생성

quarterly에는 반기·3분기 누적값이 아니라 각 분기만의 단독 수치를 넣는다. 최소 4개, 가능하면 8~12개 분기를 확보한다. 스크립트는 다음을 모두 생성한다.

perf_quarterly.png와 perf_quarterly_table.md: 개별 단독 분기 실적
perf_ttm_quarterly.png와 perf_ttm_quarterly_table.md: 각 분기까지 최근 4개 단독 분기 합계(TTM)
cashflow_quarterly.png: 개별 분기 OCF·FCF
cashflow_ttm_quarterly.png: 최근 4개 분기 OCF·FCF 합계

두 계열을 대체 관계로 보지 않는다. 단독 분기는 최근 변곡점과 계절 패턴을 확인하는 용도이고, TTM은 계절성을 제거한 기조와 밸류에이션 분모를 확인하는 용도다. 계절성이 있는 기업의 방향 판정은 QoQ보다 TTM 추세 + 전년 동기 비교를 우선하며, 단독 분기 차트도 함께 병기한다. 4개 분기 미만이면 TTM을 연율화해 지어내지 말고 계산 불가 — 단독 분기 4개 미만이라고 적는다.

B. 분기별 TTM 밸류에이션 차트·표

valuation_ttm_quarterly를 작성한다. 실적 기준 분기마다 다음 데이터를 정렬한다.

잠정실적 발표일 종가와 시가총액. 잠정실적이 없으면 분기·반기보고서 공시일 또는 다음 거래일 종가
해당 시점 희석주식수
단독 분기 매출·영업이익·지배주주순이익
해당 분기말 지배주주 자기자본 또는 BPS

과거 주가·시가총액은 수동 입력보다 자동 조회를 우선한다. charts_data.json에 종목코드와 valuation_dates를 넣은 뒤 다음을 실행한다.

python3 <skill>/scripts/fetch_historical_valuation_prices.py charts_data.json \
  --ticker <종목코드> --out charts_data_with_prices.json

기본은 실적 발표일 또는 공시일 종가, 휴장일이면 다음 거래일이다. 이는 해당 분기 실적이 시장에 공개된 시점의 멀티플을 보는 방식이다. 분기말 가격을 별도로 쓰려면 그 시점에 이미 공개돼 있던 최근 TTM 실적만 결합해야 하며, 아직 발표되지 않은 같은 분기 실적을 분기말 가격에 소급 적용하지 않는다.

스크립트가 아래 파일을 생성한다.

valuation_ttm_sales_asset_quarterly.png: PSR(TTM 매출)와 PBR(분기말 자본)
valuation_ttm_profit_quarterly.png: POR(TTM 영업이익)와 PER(TTM 지배주주순이익)
valuation_ttm_quarterly_table.md: 평가일·종가·시가총액·TTM 분모·분기말 자본·PSR/POR/PER/PBR 전체 표
valuation_ttm_change_quarterly_table.md: 주가·시총·TTM 분모와 네 배수의 전분기 대비 변화 표

계산 기준은 다음으로 고정한다.

PSR = 시가총액 ÷ 최근 4개 단독 분기 매출 합
POR = 시가총액 ÷ 최근 4개 단독 분기 영업이익 합
PER = 시가총액 ÷ 최근 4개 단독 분기 지배주주순이익 합
PBR = 시가총액 ÷ 해당 분기말 지배주주 자기자본

PBR은 손익 TTM 지표가 아니므로 분기말 자본을 사용한다. TTM 영업이익·순이익 또는 자기자본이 0 이하이면 각각 POR·PER·PBR을 N/M으로 처리한다. 음수 배수는 차트에 그리지 않는다. 분할·합병·대규모 증자 전후는 희석주식수와 비교 가능성을 교정한 뒤 사용한다.

C. 운영·경제성 차트와 배치 규칙

1부의 차트는 전사 실적 → 부문별 경제성 → 생산능력·생산량·가동률 → 운전자본·현금전환 → 현금흐름·재무구조 순서로 배치한다.

필수 입력·산출은 다음과 같다.

원재료 가격·제품 가격·스프레드: 실적 방정식과 직접 연결되는 원재료 가격과 제품 판매가격을 연간/분기로 표시한다. 가능하면 스프레드(제품가격−원재료가격 또는 핵심 원가 묶음)를 함께 제시한다. 가격 지표의 단위·출처·기준(내수/수출, 현물/계약, 월평균/분기평균)을 반드시 적고, 서로 다른 기준의 가격을 같은 선으로 직접 비교하지 않는다.
운전자본: 재고자산·매출채권·매입채무 잔액을 연간/분기로 표시한다. 매출·매출원가가 있으면 평균 잔액을 사용해 DSO·DIO·DPO·CCC를 계산한다. 분기말 잔액을 TTM으로 합산하지 않는다.
생산능력·생산량·가동률: 동일 제품·동일 단위끼리만 비교한다. 가동률이 없고 생산량과 생산능력이 있으면 생산량 ÷ 생산능력으로 계산한다. 단위가 다른 제품을 한 축에 합치지 않는다.
부문별 경제성: 부문별 매출·영업이익·영업이익률을 연간/분기로 표시한다. 내부거래 제거·공통비·미배분 손익 때문에 부문 합계와 연결 실적이 다르면 별도 항목으로 남긴다.

스크립트가 만든 각 차트 뒤에는 자동 생성 표를 붙이고, 이어서 해석 2~4문장과 판정 한 줄을 쓴다. 차트를 한 장에 몰아넣지 않는다. 부문이 6개를 넘으면 차트는 상위 5개+기타로 단순화하되 표에는 전체 항목을 남긴다.

가격 차트는 원재료 가격과 제품 가격을 분리해 제시한다. 가능하면 스프레드 차트까지 추가하고, 해석에서는 절대 가격보다 제품가격 − 원재료가격의 방향이 영업이익에 어떤 영향을 주는지 연결한다. 여러 지표가 섞이면 회사 실적과 직접 관련된 핵심 1~3개만 본문 차트로 쓰고 나머지는 표로 보조한다.

1부 배치: 연간·단독 분기·TTM 실적, 개별·TTM 현금흐름, 원재료 가격·제품 가격·스프레드, 부문별 매출·영업이익·마진, 생산능력·생산량·가동률, 운전자본 잔액·회전일수, 수주잔고, 제품 믹스, 내수·수출, 판가·원가
2부 배치: valuation_ttm_sales_asset_quarterly, valuation_ttm_profit_quarterly, valuation_ttm_quarterly_table, 현재 밸류에이션 스냅샷과 목표 시총 표

스크립트가 만든 *_table.md는 재계산하거나 다시 입력하지 말고 해당 차트 옆에 그대로 붙인다. 데이터가 없는 계열은 null로 두고 생략 사유를 본문과 chart_manifest.md에 남긴다. FCF가 공시되지 않으면 OCF − 유형·무형자산 취득액으로 계산하고 계산식을 명기한다.

당해연도 분기 꼬리 규칙: 완결된 과거 연도는 연간값으로 두되 가장 최근 연도는 공시된 분기 수만큼 단독 분기로 풀어 연간 배열 뒤에 붙인다. 연간→분기 경계의 증가율은 판단 근거로 쓰지 않는다.

4.4단계 — 1부 작성 전 기업 논지 지도 (내부 작업, 생략 금지)

1부를 쓰기 전에 아래 표를 내부적으로 완성한다. 이 단계에서는 현재 주가·목표주가·멀티플·매수 의견을 보지 않거나 별도 창에 격리한다. 기업 분석이 가격 앵커에 오염되는 것을 막기 위한 절차다.

항목	확정할 내용
사용자 지정 기업 쟁점	차입금·신사업·고객·수주·희석·배당 등 질문별 독립 판정 단위
제품·서비스 실체	기능·사양·가격 구조·직접 고객·최종용도·경쟁제품·대체재
고객·최종수요 가치사슬	회사 제품에서 최종제품·최종수요로 이어지는 단계와 각 단계의 지표
전방산업 수요·공급·가격	고객 주문·CAPEX·재고, 경쟁사 증설·감산, 가격·리드타임의 최근 방향
TAM·SAM·SOM	정의·기준연도·산식, 4~8분기 순환 전망, 3~5년 구조 성장, 회사 매출 브리지
회사의 절대 수준	수익성·현금흐름·재무 안전성·경쟁력의 현재 수준
최근 확인된 방향	최근 2~3분기에서 실제로 달라진 P·Q·C와 실적 숫자
지속 구조물	수주·계약·증설·가동률·가격 전가·제품 믹스 등 4~8분기 지속 근거
회사 통제 변수	원가절감·투자·제품·영업·자본배분 등 경영진이 통제 가능한 것
외생 변수	수요·환율·금리·원재료·정책 등 회사가 통제하기 어려운 것
핵심 누락 고리	`선행지표 → P·Q·C → 영업이익 → 순이익·FCF` 사슬에서 결론 민감도가 가장 높은 미확정 연결 하나
선행 확인 고리	최종 실적 발표 전에 핵심 누락 고리를 추정할 수요·가격·물량·원가·현금전환 지표
독립 선행지표	서로 다른 원천에서 같은 방향을 가리키는 지표 최소 2개와 각각의 기준일
실적 선행기간	선행지표가 매출·영업이익·FCF에 반영되기까지 예상 기간
최종 확인 고리	실적·현금흐름에서 논지를 확정할 숫자와 기준일
조기 반증 지표	최종 실적 전에 논지가 틀렸음을 가장 빨리 알려줄 숫자
생존 위험	확인 시점까지 버틸 유동성·차환·희석·회계 위험

핵심 누락 고리는 반드시 사업·재무 분석에서 도출한다. 2부의 주가나 목표 시총 때문에 핵심 누락 고리를 바꾸지 않는다. 최종 확인 고리가 미확정이라는 이유만으로 진입 금지를 자동 판정하지 않는다.

업종별 선행지표 우선순위

사업 유형	실적보다 먼저 볼 지표
경기민감 제조업	제품 스프레드, 경쟁사 감산, 재고, 가동률, 출하량
수주 산업	신규 수주, 수주잔고의 마진·기간, 선수금·계약부채, 프로젝트 진행률
소비재	채널 재고, 판매량, ASP, 재구매, 지역별 sell-through
수출기업	통관·출하, 환율, 고객 재고, 해외 가격
소프트웨어·서비스	신규 계약, ARR, RPO, 갱신률, 고객당 매출
신규 설비·신사업	인허가, 장비 반입, 고객 인증, 시험생산, 최초 상업출하
자산·금융형	자산가격, 조달비용, 연체·충당금, 자본비율
턴어라운드	구조조정 진행률, 적자 부문 축소, 공헌이익, 현금소진 속도

5A단계 — 1부 작성: 기업의 실체와 개선 방향

references/report-template-part1.md의 목차를 따른다. 1부의 질문은 회사가 실제로 좋아지고 있는가 / 그 개선은 지속 가능한가 / 좋은 기업인가다.

1부에서는 원칙적으로 다음 언어를 사용하지 않는다: 싸다, 비싸다, 저평가, 고평가, 목표주가, 매수, 매도, 리레이팅, 상방, 하방. 사용자가 현재 주가를 제공했더라도 1부 기업 판단에는 반영하지 않는다.

1부는 다음을 포함한다.

원자료 오류·내부 모순 교정
사업 구조·실적 방정식, 제품·서비스 상세, 고객·최종용도 가치사슬
경영진·이사회·주요주주·지배구조
운영·경제성 대시보드 — 전사 실적, 부문 경제성, 생산능력·가동률, 운전자본·CCC, 현금흐름·재무구조
최근 분기 운영 변화와 P·Q·C·믹스·일회성 원인 분석
사용자 지정 핵심 쟁점 심화 분석
회사 가이던스, 전방산업 수요·공급·가격, TAM·SAM·SOM, 개선 경로 5축
1부 결론, 핵심 누락 고리와 선행지표 지도

최근 실적의 역할을 분리한다. 1부에서는 직전 분기 / 전년 동기 / 실제 / 증감 / 운영 원인 / 구조적·계절적 판단을 분석한다. 직전 컨센서스와 서프라이즈 크기는 시장 기대에 관한 문제이므로 2부에서 다룬다.

사용자 지정 질문은 기업 쟁점과 가격 쟁점으로 분리한다. 차입금·신사업·고객·수주·원가·증설·희석·배당 여력·회계 위험은 1부에 둔다. 해당 질문은 현재 숫자 → 과거 대비 변화 → 손익·현금흐름 영향 → 스트레스 시나리오 → 기업가치 훼손 위험과 단순 시장가격 위험의 구분 → 판정과 확인 조건 순서로 쓴다.

개선 경로 5축 스캔은 1부에서 수행한다. 공급·정책·수요·원가·주주환원 각 축에서 4~8분기 내 가능한 긍정 변화를 실현 조건·확인 지표와 함께 적는다. 근거가 없으면 해당 없음으로 닫는다.

경영진 정보는 별도 소절로 요약한다. 대표이사와 주요 사내이사·핵심 임원의 경력, 역할, 최근 변화, 자본배분·주주환원 트랙레코드를 정리하고, 그 정보가 왜 운영 신뢰도와 연결되는지 한 문단으로 해석한다.

주요주주 정보도 별도 소절로 요약한다. 최대주주, 특수관계인, 자사주, 핵심 기관주주·전략적 주주의 관계와 지분율을 표로 정리하고, 그 구성이 지배구조 안정성·이해상충·주주환원 가능성·오버행/유동성에 주는 함의를 짧게 해석한다.

운영 차트는 경제성 순서로 읽는다. 전사 실적만 나열하지 말고 제품가격·원재료가격·스프레드 → 부문 매출·마진 → 생산능력·가동률 → 운전자본·CCC → OCF·FCF를 연결해 이익의 질을 판정한다. 재고·매출채권·매입채무는 시점 잔액이므로 TTM 합산하지 않고, 회전일수는 평균 잔액을 사용한다.

제품 설명은 회사 소개 문구로 끝내지 않는다. 제품별로 고객이 무엇을 위해 구매하는지, 어떤 최종 제품·서비스에 들어가는지, 단가·탑재량·채택률·교체주기·인증과 전환비용이 무엇인지 적는다. 고객사가 공개되지 않으면 고객군과 근거 수준을 구분한다.

전방산업과 TAM을 별도 소절로 판정한다. 고객사 수요와 경쟁사 공급을 동시에 보며, 수요 증가만으로 산업 호황을 선언하지 않는다. 수요 증가율 − 공급 증가율, 산업 가동률·재고·가격·리드타임을 이용해 4~8분기 업황을 판단하고, 장기 TAM 성장과 단기 사이클을 분리한다. TAM 확대가 회사 매출로 이어지는 비율은 SAM·SOM, 탑재량·채택률·점유율·생산능력으로 제한한다.

1부는 선행지표 지도를 반드시 만든다. 핵심 누락 고리를 선행 확인 고리와 최종 확인 고리로 나누고, 실적 발표 전에 관찰 가능한 독립 지표 2개 이상, 예상 선행기간, 현재 방향, 오판 가능성, 조기 반증 지표를 표로 정리한다. 회사 가이던스 하나만으로는 독립 선행지표 요건을 충족하지 못한다.

1부 마지막에는 반드시 다음 형식으로 결론을 낸다.

### 1부 결론
 
- 회사의 절대 수준:
- 최근 방향:
- 지속 가능성:
- 좋은 기업인가: [Yes / 조건부 / No / 판정 불가]
- 핵심 누락 고리:
- 선행 확인 고리와 독립 선행지표:
- 최종 확인 고리:
- 조기 반증 지표:

5B단계 — 1부 QA와 판단 입력표 동결

1부 작성 후 아래 QA를 통과해야 2부로 넘어간다.

통과하면 아래 1부 판단 입력표를 작성하고 동결한다. 이 표는 {회사명} {YYYYMMDD} 1부_기업분석.md의 마지막 핵심 섹션으로 반드시 포함한다. 2부는 이 파일과 표를 명시적으로 출처로 선언한다.

항목	1부 확정값
비교 가능한 재무 기간·범위
최근 확정 실적
정상화 가능 매출 범위
정상화 가능 영업이익률·영업이익 범위
순이익·FCF 전환 조건
핵심 P·Q·C 드라이버
핵심 제품·서비스와 고객 가치사슬
직접 고객·최종용도·고객 집중도
전방산업 수요·공급·가격 방향
TAM·SAM·SOM·회사 매출 브리지
부문별 이익 기여와 정상마진
생산능력·가동률·증설 여력
운전자본·CCC·현금전환 판정
순차입금·이자보상·재무 위험
회사 가이던스·투자 계획
경영진·자본배분 신뢰도 요약
주요주주·지배구조 요약
개선 경로 5축
구조적 리스크
일회성 요인
핵심 누락 고리
선행 확인 고리·독립 선행지표
실적 선행기간·최종 확인 고리
조기 반증 지표·생존 위험
사용자 지정 쟁점 판정
2부에서 사용 가능한 확정 입력값
사용 금지·미확정 수치

동결 규칙: 2부는 이 표를 유일한 기업 펀더멘털 입력값으로 사용한다. 2부 작성 중 새로운 사실이 발견되면 2부에 바로 끼워 넣지 말고 1부 검증으로 돌아가 입력표를 수정한 뒤 2부 전체를 다시 계산한다. 본편 최종 확정 전에는 이 왕복을 허용한다.

5C단계 — 체크포인트 ② (1부 완료 후)

사용자에게 다음을 한 문단으로 보여주고 2부 진행 방향을 확인한다.

회사의 절대 수준과 최근 방향
좋은 기업 여부
핵심 누락 고리와 선행 확인 고리
독립 선행지표·최종 확인 고리·조기 반증 지표
핵심 제품·고객·최종용도와 전방산업의 4~8분기 방향
TAM·SAM·SOM과 회사가 실제로 취할 수 있는 매출 범위
사용자 지정 기업 쟁점의 잠정 판정
2부에서 사용할 정상화 범위와 사용 금지 수치

사용자가 빨리, 그냥 진행, 물어보지 말고라고 했거나 이미 필요한 값을 모두 제공했다면 외부 확인은 생략하되, 내부적으로는 이 체크포인트를 반드시 수행한다.

5D단계 — 2부 작성 전 시장 기대 지도

2부를 쓰기 전에 1부 판단 입력표와 시장 데이터를 연결한다.

항목	확정할 내용
시장의 기존 인식	현재 멀티플과 증권사 목표가 산정 방식이 전제하는 회사 분류
전방산업 기대	고객 수요·경쟁사 공급·가격·TAM의 어떤 변화가 컨센서스와 주가에 반영됐는지
최근 기대 오차	실제 실적과 직전 컨센서스의 차이 및 P·Q·C·믹스·일회성 원인
현재 가격의 암묵 가정	지속 매출·마진·ROE·성장률·재무 위험 할인
시장이 아직 믿지 않는 변화	1부에서 확인됐지만 가격·컨센서스에 덜 반영된 사실
핵심 누락 고리의 가격 연결	고리가 해소될 때 EPS·ROE·멀티플이 어떻게 변하는지
선행 증거 강도	독립 지표의 수·방향 일치·선행기간·오판 가능성
현재 진입 비대칭	성공 반영 정도, 실패 시 하방, 확인까지의 기간
진입 유형 후보	선행 진입 / 탐색 진입 / 확인 후 진입 / 진입 금지
목표 시총 병목	이익 부족 / 멀티플 부족 / 둘 다

5E단계 — 2부 작성: 투자 판단과 가격

references/report-template-part2.md의 목차를 따른다. 2부의 질문은 1부의 개선이 현재 가격에 얼마나 반영됐는가 / 좋은 주식인가 / 좋은 매매인가다.

2부는 다음을 포함한다.

증권사 시각·컨센서스 변화와 최근 기대 오차
밸류에이션 방식 선택·배제 이유와 현재 가격의 암묵 가정
1부 사실을 재료로 한 투자 논리와 반대 논리
프레임워크 적용과 기대반영률
목표 시총 시나리오와 실현 경로
좋은 주식·좋은 매매 판정
선행/탐색/확인 후/진입 금지의 진입 유형과 단계별 비중 판정
실적 전 진입·추가매수·최대 비중·Kill Criteria·차기 체크리스트
최종 판정과 한 문장 결론

최신 실적의 예상 대비 변화: 직전 분기 / 전년 동기 / 직전 컨센서스 / 실제 / 컨센서스 대비 / 시장이 틀린 원인 표를 사용한다. 1부에서 운영 원인을 이미 설명했으므로 중복 서술하지 말고, 시장 기대가 어디서 빗나갔는지에 집중한다.

밸류에이션 방식은 계산 전에 선택한다. 주 평가 방식, 선택 이유, 사용하지 않은 방식의 부적합 이유를 명시한다. 기본 기준은 금융·자산집약·경기민감=PBR/ROE, 안정적 이익 성장=PER, 감가상각이 큰 정상 영업기업=EV/EBITDA, 복수 사업부=SOTP, 적자 성장기업=매출·총이익·단위경제성, 수주형=수주잔고·정상마진, 투자자산 비중이 큰 기업=NAV/SOTP, 안정 배당주=FCF yield·배당수익률이다.

현재 가격의 암묵 가정을 역산한다. 현재 스냅샷과 역사적 분기 시계열 모두에서 PSR·POR·PER는 TTM 분모를 사용하고 PBR은 해당 분기말 자본을 사용한다. 네 지표를 모두 표·차트로 제시하되, 주 평가 방식은 기업 특성에 따라 선택한다. 지속 가능 ROE·성장률·마진을 계산하고 시장이 1부의 어떤 변화를 믿지 않는지 적는다. PBR을 사용할 때는 정당화 PBR ≈ (ROE − g) ÷ (자기자본비용 − g) 또는 단순화한 PBR ≈ ROE ÷ 자기자본비용을 보조적으로 쓴다. PSR·POR·PER 중 특정 지표가 왜 보조적이거나 부적절한지도 설명한다.

1부 숫자를 선택적으로 바꾸지 않는다. 2부의 Base는 1부의 정상화 범위 안에서만 구성한다. Bull이 1부 범위를 초과하면 1부에서 확인되지 않은 초과 마진·물량을 요구하는 본편 근거 밖 가정이라고 표시한다.

프레임워크 판정 순서: 1부에서 확정한 좋은 기업인가를 그대로 승계한 뒤, 1차 스크리닝 → 탈락 조건 → 헤게모니 국면 → A/B/C축 → 하방·기대값·연환산·상방/하방 비율을 적용한다. 2부에서 좋은 기업 판정을 임의로 바꾸지 않는다.

핵심 누락 고리 전파: 1부의 핵심 누락 고리가 프레임워크 점수 또는 탈락 조건, 좋은 주식·좋은 매매 판정, 상향 조건·Kill Criteria, Base/Bull 실현 경로에 직접 반영되어야 한다.

전방산업·TAM 반영: 글로벌/TAM 확장성과 섹터 사이클 점수는 1부의 고객·최종수요·경쟁사 공급·가격·TAM 분석에서만 가져온다. 시장조사기관의 큰 숫자 하나로 점수를 올리지 않는다. 목표 시총 시나리오의 필요 매출이 SAM·SOM, 고객 승인, 생산능력과 모순되는지 검증한다.

확인과 진입을 분리한다. 핵심 누락 고리의 최종 실적 확인은 최대 비중 확대 조건이지 자동적인 초기 진입 금지 조건이 아니다. 현재 진입 판정은 반드시 아래 중 하나로 명시한다.

선행 진입 가능: 재무 생존성 통과, 서로 독립적인 선행지표 2개 이상, 성공의 가격 반영이 낮음, 확인 시점이 가시적, 조기 반증 가능
탐색 진입 가능: 논리는 유효하지만 선행 증거가 초기 단계이거나 오판 가능성이 높아 목표 최대 비중의 일부만 허용
확인 후 진입: 선행지표가 부족하거나 상충하고, 오판 비용·재무 위험이 커 최종 또는 중간 확인이 필요
진입 금지: 회계·차환·희석·존속 위험 또는 기대반영 과다로 가격과 무관하게 진입 조건 미충족

현재 주가·필수 재무 데이터가 없어 네 유형 중 하나를 판정할 수 없을 때만 예외적으로 판정 불가 — 필수 데이터 누락을 쓴다. 단순히 확인 필요라고만 결론 내리는 것은 금지한다.

선행 진입의 최소 요건: ① 확인 시점까지 생존 위험이 낮다 ② 회사 발언과 독립된 선행지표가 최소 2개 같은 방향이다 ③ 현재 가격에 성공이 충분히 반영되지 않았다 ④ 어느 시점에 무엇으로 확인되는지 가시적이다 ⑤ 최종 실적 전에도 틀렸음을 알 수 있는 Kill 지표가 있다. 하나라도 중대하게 미충족이면 선행 진입을 부여하지 않는다.

진입은 목표 최대 비중 대비 단계로 쓴다. 포트폴리오 정보가 없으면 절대 포트폴리오 비중을 임의로 제안하지 않고 아래 상대 단계만 제시한다.

단계	증거 상태	행동 기준
0단계	서사만 있고 객관적 선행지표 없음	진입하지 않음
1단계	선행지표 1개 또는 초기 신호	관찰 또는 극소 탐색
2단계	독립 선행지표 2개 이상, 생존성 통과	목표 최대 비중의 약 20~40% 범위 검토
3단계	주문·가격·가동률 등 중간지표가 실적 경로를 지지	목표 최대 비중의 약 40~70% 범위 검토
4단계	영업이익·순이익·FCF에서 최종 확인	최대 허용 비중까지 검토

위 비율은 기계적 매수 지시가 아니라 사용자가 정한 종목별 최대 허용 비중 대비 증거 단계다. 유동성·포트폴리오 중복도·감정 개입 정보가 없으면 수동 확인을 유지한다.

목표 시총 도달 판정: 목표가 있으면 Bear/Base/Bull 각각에 가정 멀티플과 근거, 필요 순이익·영업이익, P·Q·C 실현 경로, 회사 가이던스 정합성, 과거 발생 빈도를 제시한다. 목표 시총의 병목이 이익·멀티플·둘 다 중 무엇인지 판정한다. Bull 멀티플이 과거 상장 이력에 없으면 시장 분류 변경의 증거를 요구한다.

5F단계 — 1부·2부 교차 QA (하나라도 Fail이면 저장 금지)

Fail이면 해당 장만 덧붙이지 말고 1부 판단 입력표부터 재대조해 2부를 다시 작성한다. 새로운 사실 때문에 Fail이면 1부까지 돌아가 수정한다.

6단계 — 1부·2부 별도 저장 및 본편 확정

1부와 2부는 아래 파일명으로 각각 별도 저장한다.

{회사명} {YYYYMMDD} 1부_기업분석.md
{회사명} {YYYYMMDD} 2부_투자판단.md

1부 상단에는 이 회사를 이해하는 한 장을 두되 현재 주가·밸류에이션·진입 판단은 넣지 않는다. 1부는 기업의 실체·개선 방향·좋은 기업 판정·핵심 누락 고리·2부 판단 입력표로 끝낸다. 2부 헤더에는 근거 본편: {회사명} {YYYYMMDD} 1부_기업분석.md를 명시하고, 1부 판단 입력표의 기준일과 확정값을 승계한다. 2부는 시장 기대·밸류에이션·좋은 주식·좋은 매매·진입 유형·단계별 비중·목표 시총·행동 조건과 한 문장 결론으로 끝낸다.

저장 순서는 다음과 같다.

1부 초안을 작성하고 QA 및 판단 입력표 동결
동결된 1부를 입력으로 2부 초안 작성
1부·2부 교차 QA
Fail이 있으면 필요한 단계로 돌아가 재작성
QA 통과 후 1부와 2부를 각각 최종 파일로 저장
두 파일의 존재·파일명·작성 기준일·상호 참조를 확인

두 파일이 모두 저장된 시점에 본편 판단이 확정된다. 이후 부록과 프롤로그를 작성하면서 1부나 2부의 점수·판정·결론을 소급 수정하지 않는다. 단, 부록 또는 프롤로그 작성 중 새로운 사실이 발견되면 작업을 중단하고 1부 재검증 → 2부 재계산 → 뒤 파일 재작성 순서를 다시 밟는다. 파일 저장 오류·깨진 링크·오탈자처럼 판단에 영향을 주지 않는 기술적 하자는 교정할 수 있다.

7단계 — 부록: 멀티플 리레이팅 시나리오 (필수 별도 파일, 1부·2부 확정 후에만)

1부와 2부가 모두 저장된 뒤, {회사명} {YYYYMMDD} 부록_리레이팅.md라는 필수 별도 파일로 시장 인식 전환 시나리오를 작성한다. 사용자가 명시적으로 부록 생략을 요청하지 않았다면 이 단계는 절대 건너뛰지 않는다. 왜 별도 파일이고 왜 마지막인가: 이 부록은 완전한 추론(상상)이라, 1부·2부와 같은 파일·같은 작성 흐름에 두면 근거 규율(숫자 근거 의무, 기대반영률 디스카운트)을 지키는 본편 판단에 낙관적 서사가 스며든다. 의존은 한 방향이다 — 부록은 확정된 1부·2부의 사실·판단을 참조하지만, 부록의 내용은 1부·2부의 어떤 점수·판정·결론에도 반영하지 않는다. 프레임워크 B축(멀티플 리레이팅) 채점과도 별개다: B축 점수는 본편에서 숫자 근거로 이미 확정됐고, 부록이 그 점수를 바꾸지 않는다.

부록 상단에 반드시 이 성격 고지를 붙인다:

> **이 부록은 완전한 추론이다.** 본편 리포트의 사실관계를 재료로 삼되, 본편의 판단·점수·결론에는
> 어떤 영향도 주지 않았고 주어서는 안 된다. 투자 판단의 근거가 아니라 상상력의 기록이다.

부록 파일은 두 부로 구성한다 (웹 검색 4~6회를 부록 전용으로 추가 사용 가능 — 3단계의 5~7건 상한과 별도):

부록 A — 멀티플 리레이팅 시나리오 (완전한 추론)

현재의 인식: 시장이 지금 이 회사를 어떤 카테고리로 분류하고 어떤 잣대(PBR? PER? 배당수익률?)로 평가하는가. 증권사 목표가 산정 방식(본편 5장 재사용)이 그 증거다.
인식 전환 시나리오 2~4개: 각각 “지금 시장은 ~라고 생각한다 → 그런데 ~한 일이 생기면 → ~로 재분류되면서 평가 잣대가 바뀔 수 있다” 구조로. 전환의 유형 예시 — 사업 믹스 변화로 인한 업종 재분류(SI→하이퍼스케일러류), 평가 잣대 자체의 교체(자산주 PBR → 이익주 PER, 시클리컬 → 배당·현금흐름주), 산업 전체의 재평가(규제 산업→성장 산업), 지배구조·주주환원 이벤트. 시나리오마다 방아쇠가 될 사건, 전환 후 적용될 잣대와 대략의 멀티플 수준, 그리고 국내외 실제 선례(검색으로 확보 — 어떤 기업이 비슷한 전환을 겪었고 멀티플이 어떻게 변했나)를 붙인다.
전환이 일어나지 않을 이유: 각 시나리오가 공상에 그칠 반대 근거도 같은 분량으로 쓴다 — 부록조차 한쪽으로 기울지 않게.

부록 B — 수급·자금흐름 점검 (사실 기반이나 시점 민감)

돈이 실제로 이 종목 쪽으로 움직이고 있는지를 검색으로 점검한다. 확인할 것:

편입 ETF (미국 우선): 이 종목을 담고 있는 미국 상장 ETF가 있는가 — 국가형(예: 한국 노출 ETF), 섹터·테마형 각각 확인하고 편입 비중을 적는다. 국내 상장 ETF 중 유의미한 편입(밸류업·섹터 ETF 등)도 병기한다.
그 ETF의 자금 추세: 편입 ETF의 AUM과 최근 자금 유출입 방향(들어오는 추세인가 나가는 추세인가). ETF에 돈이 들어오면 편입 종목은 펀더멘털과 무관하게 기계적 매수를 받는다 — 그 역도 성립한다.
국내 수급: 최근 수개월 외국인·기관(특히 금융투자) 순매수 방향, 공매도 잔고 추이, 개별주식선물 등 파생 거래 증가 여부.
해석 한 문단: 수급이 서사를 앞서가는지(이미 몰려와 과열 — 프레임워크 수급 탄성상 감점 신호) 아직 비어 있는지(관심 붙기 전 — 탄성 여지). 여기서도 결론은 “수급은 촉매를 증폭할 뿐 촉매 자체가 아니다”라는 한계 안에서 내린다.

국내 수급 데이터 확보 폴백 순서 (일반 웹 검색으로는 연속 시계열이 거의 안 잡힌다):

뉴스 검색을 구체 쿼리로: “{종목명} 외국인 순매수”, “{종목명} 공매도 과열”, “{종목명} 주식선물” 같은 이벤트성 기사와, KRX 개별주식선물 상장 여부(정적 정보)까지는 검색으로 확인된다. 연속 시계열이 아니라 방향성 단서로만 쓴다.
Claude in Chrome 연결 시(권장 폴백): 브라우저 도구로 포털 금융의 종목별 외국인·기관 매매동향 페이지, KRX 정보데이터시스템(data.krx.co.kr)·공매도포털(short.krx.co.kr)을 직접 열어 표를 읽는다 — 이 페이지들은 JS 렌더링이라 검색·fetch로는 안 잡히지만 브라우저로는 읽힌다. 연결이 안 돼 있으면 사용자에게 확장 연결을 제안한다.
사용자 제공: HTS·증권사 앱의 투자자별 매매동향, 공매도 잔고 화면을 캡처하거나 숫자로 붙여달라고 요청한다 (체크포인트 또는 부록 작성 직전에).
위 전부 실패한 항목만 “확인 불가”로 남긴다.

주의: 샌드박스 안에서 pykrx·requests 등으로 KRX API를 직접 호출하는 것은 네트워크에서 차단되므로 시도하지 않는다. 데이터를 찾지 못한 항목은 “확인 불가”로 명시한다 — 지어내는 것이 최악이다. 부록 B는 사실 기반이지만 시점 민감성이 커서 본편과 같은 유효기간을 갖지 않으므로, 부록 A와 마찬가지로 본편의 점수·판정에 소급 반영하지 않는다 (본편 C축 수급 탄성 점수는 이미 확정된 값이다).

7.5단계 — 부록 완료 게이트

아래 항목을 모두 확인해야 부록 작성이 완료된다.

{회사명} {YYYYMMDD} 부록_리레이팅.md 파일이 실제로 존재하고 비어 있지 않다.
상단에 이 부록은 완전한 추론이다 고지가 있다.
부록 A에 현재 시장 인식, 인식 전환 시나리오 2~4개, 각 시나리오의 방아쇠·전환 후 잣대·실제 선례·반대 근거가 있다.
부록 B에 편입 ETF, ETF 자금 추세, 국내 수급, 해석이 있다.
찾지 못한 데이터는 항목 자체를 삭제하지 않고 확인 불가와 한계를 적었다.
부록이 1부·2부의 점수·판정·결론을 소급 변경하지 않았다.

8단계 — 프롤로그 투자스토리 작성 (필수 별도 파일, 가장 마지막)

1부·2부·부록이 확정된 뒤 references/report-template-prologue.md에 따라 {회사명} {YYYYMMDD} 프롤로그_투자스토리.md를 작성한다. 프롤로그는 독자가 가장 먼저 읽지만 분석 순서상 마지막 산출물이다.

작성 원칙:

한 문장 스토리: 외부 변화 → 회사 수혜 자격 → 매출·마진·FCF 경로 → 반증 조건
왜 지금인가: 최근에 달라진 사건과 숫자 3~5개
제품·산업 설명: 투자 논리에 필요한 용어, 직접 고객, 최종용도
돈의 흐름: 최종수요 → 고객 주문 → 경쟁사 공급 → 회사 물량·가격 → 영업이익·FCF
왜 이 회사인가: 고객 승인, 생산능력, 공급 확보, 기술·품질, 가격 협상력, 점유율 여지
숫자 브리지: 1부에서 동결한 Base 범위와 2부의 시장 기대·진입 판단만 사용
반대 서사: 긍정 서사와 같은 비중으로 실패 경로와 Kill Criteria 제시
앞으로 볼 숫자: 확인 시점·긍정 기준·반증 기준·증거 단계 영향

프롤로그의 각 문장은 [확정 사실] / [회사 설명] / [시장 기대] / [추론] 중 성격이 구분되어야 한다. 부록의 인식 전환 시나리오는 [추론]으로만 요약한다. 프롤로그 전용 고객사·TAM·정상마진·목표가를 새로 만들지 않는다.

권장 분량은 표 제외 2,000~4,000자이며 핵심 차트 2~4개만 재사용한다. 1부와 2부를 장문으로 복제하지 않는다.

프롤로그 완료 게이트

9단계 — 최종 산출물 검증·전달

최종 응답 직전에 아래 네 파일을 파일 시스템에서 확인한다.

{회사명} {YYYYMMDD} 프롤로그_투자스토리.md
{회사명} {YYYYMMDD} 1부_기업분석.md
{회사명} {YYYYMMDD} 2부_투자판단.md
{회사명} {YYYYMMDD} 부록_리레이팅.md

사용자가 명시적으로 프롤로그 또는 부록 생략을 요청하지 않은 상태에서 해당 파일이 없으면 작업 미완료다. 누락 파일을 작성한 뒤에만 완료 메시지를 보낸다. 네 파일과 차트 폴더를 ZIP으로 묶을 수 있지만, 최종 응답에는 개별 파일 링크 네 개를 모두 포함한다. 마무리 메시지는 짧게 핵심 교정 사항과 최종 판정만 적고, 리포트 내용을 채팅에 다시 풀어 쓰지 않는다.

후속 대화 처리

프롤로그·1부·2부·부록 전달 후 사용자가 심화 질문(목표 시총 역산, 특정 변수의 영향, 스프레드 조건 등)을 하고 그 논의가 유의미하면, 답변 후 리포트에 섹션으로 추가할지 제안한다. 추가할 때는 기존 섹션 번호를 깨지 않고 뒤에 붙인다.

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