20260417_im_company_korea-zinc-smelting-new-normal

📄 고려아연_260417_iM증권_제련업, New Normal 시대에접어들다.pdf

🧾 핵심요약 • iM증권은 고려아연에 대해 Buy 의견을 유지하고 목표주가 195만원을 신규 제시했다. 4월 16일 종가 1,694,000원 기준 상승여력은 15.1%다.

• 1Q26 연결 영업이익은 7,060억원으로 직전 분기 대비 64.7% 증가하며 또 한 번 역대 최고 실적을 경신할 것으로 전망했다.

• 실적 개선 배경으로는 금, 은, 구리 등 주요 금속 가격의 가파른 상승을 제시했다. 금은 25년 4분기 3,936달러에서 26년 1분기 4,670달러, 은은 48달러에서 79달러, 구리는 10,510달러에서 12,577달러로 상승했다고 설명했다.

• 또 2월 중반 이후 귀금속 가격이 하락하면서 1분기 판가에는 12·1·2월 LME 가격이 반영되고, 원가에는 상대적으로 낮은 가격이 적용되는 일시적 판가/원가 불일치 효과가 나타났다고 분석했다.

• 자회사 실적도 개선될 것으로 봤다. 전분기에 반영됐던 페달포인트 등 1회성 비용 효과가 소멸하고, 알루미늄·아연 등 비철금속 가격 강세가 이어지면서 수익성이 좋아질 것으로 전망했다.

• 2Q26 연결 영업이익은 5,690억원으로 전분기 대비 19.4% 감소할 것으로 예상했다. 그럼에도 과거 평균을 상회하는 양호한 수준이라고 평가했다.

• 2분기 이익 둔화의 이유로는 ① 1분기의 일시적 판가/원가 불일치 효과 소멸, ② 원료인 정광 적용 환율 상승을 제시했다. 다만 비철금속 가격과 원/달러 환율 상승은 여전히 긍정적 요인이라고 설명했다.

• 안티모니 가격의 재반등 여부도 향후 중요한 관전 포인트로 제시했다.

• 2026년 연간 실적은 매출액 22조 1,490억원, 영업이익 2조 3,330억원, 순이익 1조 7,140억원, EPS 74,416원으로 전망했다.

• 2027년은 매출액 22조 2,472억원, 영업이익 2조 840억원, 순이익 1조 5,210억원, EPS 65,898원으로 소폭 둔화되지만 여전히 높은 이익 체력을 유지할 것으로 봤다.

• 연결 영업이익률은 2025년 7.4%에서 2026년 10.5%로 상승하고, 2027년에도 9.3%를 유지할 것으로 예상했다.

• 별도 기준 실적도 강하다. 1Q26 별도 영업이익은 6,720억원, 별도 영업이익률은 18.6%로 제시됐다. 2026년 별도 영업이익은 2조 2,130억원으로 전망했다.

• 목표주가는 12개월 Forward BPS 651,595원에 Target PBR 3.0배를 적용해 산정했다. 12개월 Forward ROE는 13.5%를 전제로 했다.

• iM증권은 높은 밸류에이션 프리미엄의 근거로 ① 안티모니·갈륨 등 미래 산업에 필수적인 전략 제품군 보유, ② 글로벌 최고 수준 제련 경쟁력과 이를 바탕으로 한 성장성, 즉 미국 Crucible 통합 제련소 건설, 구리 증설, 희토류 회수 기술 개발 등을 제시했다.

• 참고로 미국 희토류 업체 MP Materials는 적자 상태임에도 PBR 5.0배를 넘는다고 언급하며, 고려아연 2026년 밸류에이션 상단을 PBR 3.4배로 제시했다.

• 수익추정 변경표 기준 2026E 영업이익은 기존 추정치 대비 15.3%, 지배주주순이익은 16.5% 상향됐고, 2027E도 각각 6.2%, 9.2% 상향됐다.

🎯 투자인사이트 • 이 보고서의 핵심은 고려아연이 단순 경기민감 제련주가 아니라, 귀금속·비철금속 강세와 전략금속 프리미엄을 동시에 반영받는 “제련업 New Normal” 국면에 진입했다는 점이다.

• 1Q26 영업이익 7,060억원으로 역대 최고치를 찍고, 2026년 연간 영업이익이 2.33조원까지 늘어난다는 전망은 실적 체력 자체가 한 단계 올라섰음을 의미한다. 2Q26 영업이익이 5,690억원으로 감소해도 과거 평균을 웃도는 수준이라는 점이 중요하다.

• 실적 전망도 분명하다. 2026년 EPS 74,416원, BPS 651,219원, ROE 13.2%는 단기 가격 변수보다 구조적 이익 레벨 상향에 초점을 맞추게 만든다. 특히 영업이익률이 2025년 7.4%에서 2026년 10.5%로 상승하는 점이 핵심이다.

• 투자 행동 측면에서는 ① 금·은·구리 가격 추세 지속 여부, ② 1분기 판가/원가 불일치 효과 소멸 이후에도 2분기 이익 체력이 유지되는지, ③ 안티모니 재반등, ④ 미국 Crucible 제련소, 구리 증설, 희토류 회수 기술 등 전략금속 투자 실행 가시성을 점검해야 한다.

• 현재 밸류에이션 프리미엄 논리는 “전략금속 보유 + 글로벌 제련 경쟁력 + 신사업 성장성”에 기반한다. 따라서 단순 금속 가격 사이클보다 전략금속 포트폴리오와 미국·희토류 관련 확장성이 더 중요한 재평가 요인으로 읽는 편이 맞다.

⚠️ 리스크요인 • 1분기 실적을 끌어올린 판가/원가 일시적 불일치 효과가 2분기부터 소멸되기 때문에, 금속 가격 강세가 약해지면 이익 둔화 폭이 커질 수 있다.

• 원료 정광 적용 환율 상승이 예상보다 커지면 2분기 이후 수익성 압박이 확대될 수 있다.

• 금·은·구리 가격이 조정되거나 안티모니 재반등이 나타나지 않으면 전략금속 프리미엄이 약해질 수 있다.

• 미국 Crucible 제련소, 구리 증설, 희토류 회수 기술 등 성장 프로젝트가 지연되면 높은 PBR 정당화 논리가 약해질 수 있다.

⭐ 읽을 가치 • 점수: 93/100

• 등급: 높음

• 이유: 고려아연을 귀금속 가격 수혜주를 넘어 전략금속과 미국 신사업까지 연결되는 고급 제련주로 재해석하면서, 실적 상향과 밸류에이션 프리미엄의 근거를 동시에 제시한 보고서다.