📄 머니쇼어링_260416_키움증권_머니쇼어링-U.S.로의 자금 복귀.pdf
🧾 핵심요약
• 키움증권은 2025년 시장에서 확산된 “Sell America” 서사가 과장됐다고 판단하며, 실제로는 미국 자산 이탈이 아니라 미국 내 자산 재편과 일부 비미국 로테이션이 겹친 현상이라고 분석했다.
• 2025년 MSCI ACWI 내 비미국 국가의 78%가 미국을 아웃퍼폼했고, 평균 초과수익은 25%p에 달했다. 겉으로는 14년간 이어진 미국 주식의 구조적 우위가 흔들린 것처럼 보였다고 설명했다.
• 그러나 데이터상 미국 장기 펀드에는 7,650억달러가 순유입됐고, 이는 2021년 이후 최대치라고 제시했다. 또한 외국인의 미 국채 보유잔액도 2024년 말 8.6조달러에서 2025년 말 9.3조달러로 증가했다고 밝혔다.
• 미국 주식 펀드에서는 320억달러가 순유출됐지만, 미국 채권 펀드에는 역대 최대인 5,400억달러가 순유입됐다. 해외 주식 펀드 순유입은 570억달러에 그쳤다. 보고서는 이를 “미국 이탈”이 아니라 “미국 주식에서 미국 채권으로의 재편”으로 해석했다.
• 비미국 증시 강세의 상당 부분은 환율 효과라고 분석했다. MSCI EAFE의 달러 기준 초과수익 약 14%p 중 62%는 주가 상승이 아니라 달러 하락에서 왔다고 설명했다. 환헤지 ETF인 HAWX와 비교하면 이 점이 더 분명해진다고 밝혔다.
• 따라서 달러 약세가 멈추는 순간 비미국 지역의 상대 초과수익 중 절반 이상이 사라질 수 있다고 경고했다.
• 달러 약세 역시 구조적 신뢰 상실보다 수급과 헤지 포지션 영향이 크다고 분석했다. BIS Bulletin 105 기준 2025년 달러는 31조달러 규모 비미국 기관의 헤지 포지션에 의해 매도 압력을 받았고, IMF 기준 COFER 비중 하락의 92%도 환율 가치평가 효과였다고 제시했다.
• 물론 비미국 지역의 저평가 해소, 유럽·일본의 펀더멘털 촉매, 달러 약세가 2025년 수익률 격차를 만든 것은 사실이지만, 보고서는 이 세 힘 모두 영구적이지 않다고 봤다.
• 미국 주식의 밸류에이션과 이익은 다시 매력적이라고 평가했다. S&P500의 12개월 선행 PER는 19~20배로 내려온 반면, 2026년 EPS 성장률 컨센서스는 연초 대비 3%p 이상 상향된 17.6%라고 설명했다.
• 수익성 측면에서도 MSCI USA ROE는 EAFE의 1.6배이며, 영업이익률 격차는 오히려 확대되고 있다고 지적했다.
• 정치 사이클도 근거로 들었다. 87년간 한 번의 예외도 없었던 미국 중간선거 후 12개월 수익률 패턴이 2026년 하반기를 향하고 있다고 설명했다.
• 결론적으로 현재 시점에서는 사이클 조정과 자금의 미국 복귀 실현 가능성이 높고, 이 경우 미국 증시는 ‘부진’ 단계에서 ‘확장’ 단계로 넘어갈 확률이 높다고 판단했다.
• 다만 꼬리 리스크로 구조적 탈달러 가능성은 배제하지 않았다. 모니터링 지표로는 ① 빅테크들의 AI ROI 감소 시점, ② 하이일드 스프레드 700bp 돌파 여부(현재 317bp), ③ 달러인덱스 급락 등을 제시했다.
• 비미국 증시 강세의 배경도 구체적으로 짚었다. 2026년 3월 말 기준 MSCI EAFE 12개월 선행 PER는 17.33배, S&P500은 20.3배로 약 17% 할인 상태였지만, 이는 “비미국이 절대적으로 싸다”기보다 “미국 대비 상대적으로 덜 비싸다”는 의미에 가깝다고 설명했다.
• 유럽 리레이팅 사례로는 독일 재정 패키지 기대가 DAX 전반에 광범위하게 선반영됐다고 분석했다. DAX 시총가중지수와 동일가중지수 수익률 격차가 2025년 1.8%p에 불과해 대형주만이 아니라 지수 전반에 기대가 반영됐고, 그만큼 집행이 기대에 못 미치면 되돌림도 넓을 수 있다고 경고했다.
🎯 투자인사이트
• 이 보고서의 핵심은 2025년의 “탈미국”은 과장된 서사였고, 실제 자금은 미국을 떠난 것이 아니라 미국 주식에서 미국 채권으로 이동했으며, 이제 다시 미국 주식으로 복귀할 가능성이 높다는 점이다.
• 구조적으로는 비미국 증시 강세의 상당 부분이 달러 약세에 기인했고, 미국은 여전히 ROE와 이익률, EPS 성장률에서 우위에 있다. 따라서 달러 약세가 진정되거나 멈추면 상대 성과는 다시 미국 쪽으로 기울 수 있다는 논리다.
• 투자 행동 측면에서는 ① 달러 약세 지속 여부, ② 미국 주식 펀드 재유입 전환, ③ S&P500 EPS 상향 지속, ④ 하이일드 스프레드와 달러인덱스 급락 여부를 핵심 체크포인트로 봐야 한다.
• 비미국 증시도 전부 부정하는 것은 아니다. 보고서상 유럽·일본의 펀더멘털 촉매는 실재했지만, 이미 밸류에이션에 상당 부분 반영됐을 가능성이 크다. 따라서 현 시점에서는 비미국 추격보다 미국 복귀 쪽 기대수익이 더 높다는 메시지다.
• 특히 미국 하이퍼스케일러들의 CapEx 확대와 AI 수익성 유지가 계속된다면, 미국 대형 기술주와 관련 생태계가 다시 자금 회귀의 중심이 될 가능성이 높다.
⚠️ 리스크요인
• 구조적 탈달러가 실제로 시작되면 미국 자산 복귀 시나리오는 훼손될 수 있다.
• 빅테크의 AI ROI가 둔화되거나 하이일드 스프레드가 700bp를 돌파하면 미국 주식 확장 국면 논리가 약해질 수 있다.
• 달러 약세가 예상보다 오래 지속되면 비미국 상대 강세도 더 길어질 수 있다.
• 유럽·일본의 펀더멘털 개선이 기대보다 강하게 현실화되면 미국 대비 비미국의 할인 축소가 더 이어질 수 있다.
⭐ 읽을 가치
• 점수: 95/100
• 등급: 높음
• 이유: “Sell America” 서사를 자금 흐름, 환율 효과, 밸류에이션, 이익 체력으로 분해해 검증하면서 왜 지금은 미국 복귀 가능성을 더 높게 봐야 하는지 설득력 있게 정리한 전략 보고서다.