[빵선생] [IMAGE_01] - X (2026-04-05)
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빵선생 18. https://x.com/Breadlee_FRM/status/2022643438840353011
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반도체, 역사는 반복될까? 현재 빅테크(M7)들이 벌이고 있는 천문학적인 AI 인프라 투자 경쟁은 2000년대 후반, 반도체 산업을 피로 물들였던 ‘치킨게임’을 강렬하게 연상시킵니다. 당시 삼성전자와 하이닉스, 그리고 독일의 키몬다와 일본의 엘피다는 생존을 걸고 원가 경쟁을 벌였습니다. 그렇다면 우리는 지금 어디에 있는 것일까? AI기업들 또한 당시의 메모리 반도체 기업들과 유사한 흐름을 보여줄 것인가? 본 아티클에서는 과거의 데이터를 통해 현재 AI Capex 경쟁의 지속 가능성과 결말을 예측해 보고자 합니다. 분석의 근간은 게임이론을 기반으로 하되, 단순히 AI 하이퍼스케일러들 간의 상황을 분석하는 것 뿐만 아니라, 대외적으로 현재 가장 중요한 당사자인 메모리 반도체 기업들을 주요 플레이어로 추가시켜 게임의 의사결정을 확장시켰습니다. 마지막으로 하이퍼스케일러의 장기적 생존경쟁에 가장 큰 영향력을 행사할 수 있는 은행들의 현 상황도 대외적 변수로 고려했음을 미리 알려드립니다. 상황분석. -Capex : 2008년의 묘한 기시감 2008년 당시, D램 가격은 갑작스레 전년 대비 80% 폭락했습니다. 경쟁이 심화되며 시장에 램(RAM) 공급이 급증하며 나타난 일이었습니다.
당시의 램 가격을 보여주는 그래프 상식적인 경영자라면 투자를 줄여야 했지만, 시장의 과점지배자들은 오히려 생산 라인을 증설(Capex 증액)했습니다. 이익 성장률이 마이너스로 곤두박질치는 상황에서의 투자 확대는 재무적으로 너무 비현실적으로 보였습니다. 그러나 이는 경쟁사를 제거하기 위한 철저히 계산된 ‘전략적 적자’였습니다. 그렇다면 이들은 어째서 이런 선택을 했을까요? 이는 당시 시장상황과 밀접한 관련이 있었습니다. 리먼브라더스 사태로 인해 급작스럽게 시장의 유동성이 말라 돈이 귀해지는 상황이 찾아온 상황이었으니까요. 이전까지만 하더라도 메모리 반도체 업체들은 안정적이고 꾸준한 Capex 지출증대와 그에 기반한 꾸준한 이익증대가 따라오는(하지만 결코 경쟁자 대비 알파를 얻기는 요원한…)상황에 마주하고 있었습니다. 물론 경쟁자 대비 알파가 없을 뿐, 과점시장을 형성하고 있었기에 굳이 출혈경쟁에 뛰어들 요인이 존재하지 않았던 것이 사실이죠. 그러나 GFC라는 외생적인 충격은 이들을 막대한 출혈경쟁과 승자독식의 상황으로 강제로 밀어넣었습니다. 다행히 현금도 빵빵했고, 실행력있는 우리나라의 경영자들은 시장에 퍼지는 피냄새를 빠르게 맡고, 앞서 움직여 최종 승리자가 되었죠. 그렇다면 2026년 현재. 하이퍼스케일러들의 상황은 그 때의 메모리 반도체들과 비교하면 어떨까요? 한 줄로 제 생각을 말하자면 다음과 같습니다. “다르다. 그러나 또 .” 지금부터 이 귀신 씨나락 까먹는 소리가 왜 나왔는지 설명해드리겠습니다. -자산은 증식한다, 그러나 이익은…? Microsoft, Google, Meta 등은 연간 매출의 40~50%에 달하는 금액을 Capex로 쏟아붓고 있습니다. 그러나 생성형 AI가 가져다주는 직접적인 영업이익(ROI)은 여전히 이 막대한 감가상각비를 상쇄하지 못하고 있습니다. 과거에는 GFC라는 외부충격과 공격적으로 집행된 공급 과잉이 즉각적인 가격하락으로 이어져 승패가 빠르게 결정 났다면, 지금은 서비스 수익화의 지연(Time Lag)으로 인해 재무제표의 훼손이 서서히, 그러나 확실하게 진행되고 있는 상황인 셈. 즉, 멈추면 먼저 죽는 “죄수의 딜레마” 상황인 것이라 볼 수 있죠. 이 상황을 게임이론을 통해 간단히 표로 설명하자면 다음과 같습니다.
하이퍼스케일러들의 내쉬균형과 딜레마를 보여주는 표. (투자 축소): 만약 구글이 투자를 줄이면, 단기적으로 이익률은 개선됩니다. (경쟁사의 투자 지속): 그 사이 MS가 인프라를 독점하여 차세대 플랫폼의 표준을 장악합니다. (내쉬 균형): 결국 구글은 도태됩니다. 따라서 상대가 투자를 하든 안 하든, 나도 무리하게 투자를 계속해야 하는(Defect-Defect) 최악의 균형 상태에 빠져 있습니다. 과거 메모리 게임은 “짧게 고통받고 최종 승자”가 되는 것이 가능했습니다. 제품이 표준화(Commodity)되어 있어 가격만 꺾으면 경쟁사가 파산했기 때문입니다. 하지만 지금의 AI 전쟁은 상대방(빅테크)의 현금 보유액이 수백조 원에 달해, 단기간에 상대를 파산시키는 것이 불가능합니다. 즉, 이것은 ‘끝이 보이지 않는 소모전(War of Attrition)‘입니다. 그렇다면, AI 전쟁은 이 상태로 계속 고착화 된 채 꾸준한 경쟁과 쉽사리 늘지 않는 이익의 상황으로 계속 나아가게 될까요? 아뇨, 저는 아니라고 생각합니다. 그렇게 생각하는 이유. -최근 자금조달 시장의 변화 : 불신(不信) 2008년의 재림이 점점 진다고 보는 가장 큰 이유는 서서히 돈의 값(Cost of Capital)이 비싸지고 있다는 점입니다. 금융위기나 표면적으로 드러난 큰 위험이 없음에도 불구하고 국채시장의 장기적 고금리화가 해결될 기미가 전혀 보이지 않고 있. 비록 정부가 단기 유동성을 끊임 없이 시장에 주입시키며 회사채 시장을 먹여살리고는 있지만… 최근 탈달러화 움직임과 채권시장 입찰 흐름을 본다면, 이런 흐름이 언제까지고 유지될 것이라는 희망적인 가정은 아무래도 요원해보입니다. 이러한 상황이 다가올 미래가 과거 2008년과 유사한 지점이 꽤나 겹치는 듯 느껴지는 까닭이기도 합니다. 당시를 돌아보면, 갑작스럽게 찾아온 금융위기로 은행 간 대출이 급격히 얼어붙으면서 상대적으로 부채 비율이 높았던 키몬다와 엘피다가 만기 채권을 상환하지 못해 흑자 도산하거나 파산했습니다. 이처럼 급격히 유동성이 악화되는 상황이 2026년에 나타나지 않으리라는 보장은 결코 없습니다. 애플이 왜 막대한 현금을 손에 쥐고도 AI에서는 한국 중소기업만도 못한 상태로 도태돼 있을까요? 이는 결코 우연이 아닙니다. 그리고 실제로 지금 이 순간. 우리는 2008년과 상황이 다른데도 결과는 동일한 지점으로 향하는 것처럼 보입니다. 왜 그렇게 생각하냐구요? 이는 정부와 은행들의 행동을 통해 유추가 가능합니다. 예시로, 유럽과 중국의 은행들의 움직임을 봐볼까요? 이들은 다가올 바젤 III 규제의 전면 도입으로 은행들은 위험가중자산(RWA) 관리를 위해 대출 태도를 미리 경직시켰습니다. 한마디로 “이제 돈 안푼다~” 라는 선언을 한 셈이죠. 이는 “현금이 왕”인 시기가 생각보다 우리 가까이 와있다는 뜻이기도 합니다. 게다가 더 큰 문제는 각국 정부의 막대한 재정 적자입니다. 국채 발행 물량이 시장 유동성을 모두 흡수하는 구축 효과(Crowding out)가 발생하고 있는 상황이니까요. 이것이 오늘날 미국의 은행들이 역사상 최대의 수익성과 규모를 갖고 있음에도, 정작 기업들은 사모시장의 바퀴들에게 의지해야하는 역설적 상황을 만든 주범입니다. 그렇다면 이렇게 반문할지도 모릅니다. “아니 자금시장 상황은 그렇다고 쳐도, 그것만으로 문제가 된다고?” 당연히 아니죠. AI기업들은 엄청난 현금을 보유한 것 또한 사실이니까요. 그러나 이들에게는 자금시장에 더해 또 다른 외생적 대충격이 다가오고 있으니… 바로 대한민국 반도체 기업들이 그 충격의 근원입니다. 왜 그런지를 간단히 한 줄로 요약하자면 이런 것이죠. “우리 메모리 Capa 빠르게 안늘린다. 꼬우면 비싸게 사가시던가ㅋ” 아직도 우리나라 국민들 다수는 갑을관계가 역전된 이 상황을 인지하지 못하고 자국 기업을 욕하고 있으시던데… 현재 시장 상황은 명확합니다. 바로 우리에게 꽃피던 봄이 왔다는 것. (이래도 코스피 1만이 불가능할까요?) 아무튼 연휴 시작부터 말이 너무 길어지면 재미가 없으니, 한 장으로 요약한 사진을 올리고 끝내도록 하겠습니다.
여러분은 어떻게 생각하시나요?
THREAD_REPLIES (원작성자 댓글)
- (1) status/2022644439081193480 아오 X 아티클 왜이리 오류가 많나요 … 머스크 진짜 혼나야겠네 로켓도 만드는놈이 SNS하나를 제대로 못만드나 으아악!! 수정을 몇 번을 한거야!!!!
- (2) status/2022648688661893483 미국에서 파괴된만큼 새로운 수요가 생겨날겁니다. 커밍순