[돈스] [IMAGE_01] - X (2026-04-05)
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돈스 26-04-05 https://x.com/dons_korea/status/2040583198045045110
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이제 반도체 주식에서 탈출할 시기인가?
ASML과 한국 수출로 읽는 반도체 산업의 현재와 균열 2026년 소프트웨어 투자자들은 계속해서 고통받고 있다.
SAP 주가는 연초 대비 29% 무너졌고, IGV(소프트웨어 ETF)는 같은 기간 24% 하락했다. 반면 ASML은 21% 올랐고, SOX 지수는 7% 플러스를 기록하며 버텼다. 겉만 보면 반도체는 승리하고 있는 것처럼 보인다. 하지만 지금이 바로 위험한 착시가 시작되는 순간이다. 해당 아티클은 아래 2개의 리포트 근거를 참고하여 작성 구독자용 아티클
ASML versus SAP outlook Too early to switch back into software
South Korea’s economy benefits from robust chip exports and fiscal support 숫자가 너무 좋아서 오히려 불안하다.
3월 한국 반도체 수출은 전년 동기 대비 151.4% 폭증했다. 2월 160.6%, 1월 102.7%에 이어 1분기 전체로는 무려 139% 상승이다. SSD는 218%, 컴퓨터는 189% 올랐다. 한국 전체 수출도 48.3% 증가하며 시장 예상치(44.8%)를 훌쩍 넘었다. 숫자만 보면 환호할 일이다. 그런데 ING는 화려한 숫자 뒤에 슬쩍… 한 문장을 끼워 넣었다. “필수 원자재 재고는 향후 몇 분기 안에 소진될 것으로 예상된다.” 공급 차질이 지속되면 이 영향은 2026년 하반기에 가시화될 수 있다고 덧붙였다. 지금의 폭발적인 수출 성장이 동시에 소진 카운트다운의 시작일 수 있다는 뜻이다. 똑같은 기업인데, 왜 이렇게 다른가 한국 수출이 보여주는 수요 폭발의 중심에는 AI다. AI 칩을 만드는 장비를 독점 공급하는 회사가 ASML. 바클레이즈는 최근 ASML과 SAP를 나란히 놓고 분석했다. 두 회사의 5년 성장률 전망은 사실상 거의 동일하다. 매출 CAGR은 ASML 10%, SAP 12%로 SAP가 오히려 약간 높다. EBIT 성장률 5년 CAGR도 ASML 14% vs SAP 17%로 SAP가 앞선다. 잉여현금흐름 전환율은 ASML 66%인 반면 SAP는 117%에 달한다. 펀더멘털만 따지면 두 회사는 비슷하거나, 어떤 지표에선 SAP가 더 낫다. 그런데 밸류에이션은 전혀 다른 이야기를 하고 있다. 2027년 기준 주가수익비율(PE)을 보면 ASML은 30.4배, SAP는 16.7배다. FCF 수익률은 ASML 2.6% vs SAP 6.7%. 쉽게 말해.. 똑같은 성장률을 가진 두 회사인데… 시장은 ASML에 거의 두 배 가까운 프리미엄을 얹어주고 있다. 왜일까… 그 이유는 하나다. ASML은 이 세상에 딱 하나뿐인 기업이기 때문. 반도체를 만들려면 빛으로 회로를 새기는 리소그래피 공정이 필요하다. 이 공정의 핵심 장비인 EUV(극자외선 노광장비)를 만드는 회사는 지구상에 ASML 하나뿐이다. TSMC도, 삼성도, SK하이닉스도, 인텔도 전부 ASML의 고객이다. 경쟁자가 없다는 게 아니라, 아예 대체재 자체가 존재하지 않는다. 반도체 공장을 짓는다는 건 결국 ASML에 줄을 서는 일과 같다. 2026년 현재, AI가 일으킨 수요 폭풍은 메모리와 첨단 로직 양쪽에서 동시에 공급 부족을 만들어냈다. 고객사들은 클린룸을 최대한 빠르게 늘리려 하고 있고, ASML은 연간 60대 수준인 저-NA EUV 공급 능력을 풀가동하고 있다. 2026년 바클레이즈의 모델링 기준 59대 출하 예상인데, 현재 생산 능력이 딱 거기에 맞닿아 있다는 뜻이다. 업사이드 여지가 크지 않다. 진짜 게임은 2027년. 2027년이 되면 메모리와 첨단 로직 양쪽에서 클린룸 확장이 가속화되고, ASML의 새 생산 설비도 온라인으로 올라온다. 베이스 케이스 기준 78대 EUV 저-NA 출하가 예상되며, 인텔과 삼성이 파운드리를 부활시키는 시나리오에선 85대까지 늘어날 수 있다. 주가가 지금 이 미래를 선반영하는 과정에 있다. 헤지펀드는 이미 알고 있었다.
포지셔닝 데이터를 보면 흥미다.
헤지펀드의 반도체 섹터 포지션은 역사적 고점 대비 상당히 낮은 수준이다.
2021년 최고점에서 13배에 달하던 숏/롱 배율이 지금은 12배 수준에 머물러 있다.
헤지펀드들은 반도체를 이미 상당 부분 정리했거나,
적어도 과도한 롱 익스포저를 들고 있지 않다.
반면 Long-Only 펀드들의 반도체 노출은..
2015년 이후 꾸준히 상승해 현재 역대 최고 수준에 근접해 있다.
2026년 1월 기준 반도체 비중이 1314%에 달한다.
이 데이터 의미하는 건 무엇인가.
헤지펀드는 이미 나갔고, 롱온리 기관들이 여전히 들고 있다는 것이다.
만약 서사가 흔들리면, 진짜 매도 물량은 이쪽에서 나온다.
그리고 이걸 흔들 변수가, 지금 호르무즈 해협에 있다.
같은 전쟁이 동시에 사고와 특수를 만들고 있다.
여기서 반드시 짚어야 할 역설이 하나 있다…
한국의 3월 중동 수출은 전년 대비 49.1% 급감했다.
Epic Fury로 인한 직접적인 피해다.
정부는 3월 13일부터 나프타 수출을 금지하고 주요 석유 제품에 대한 수출 통제를 시행 중이며, 핵심 원자재 관리를 위한 긴급 명령까지 검토하고 있다.
반도체 수출이 폭발하는 동시에, 바로 옆 섹터에서는 수출 차단이 일어나고 있다.
더 중요한 건 시간 문제다.
ING는 지금 당장의 공급 차질은 제한적이라고 평가하면서도, 필수 원자재 재고가 향후 몇 분기 내 소진될 수 있다고 명시했다.
즉… 반도체 수출 폭발이 1분기의 현실이라면, 원자재 고갈은 3분기의 현실이 될 수 있다.
한국의 2026년 GDP 전망도 2.2%에서 2.0%로 이미 하향됐다.
지금의 수출 서프라이즈와 앞으로 다가올 공급망 충격은 같은 전쟁이 만들어낸 두 개의 얼굴이다.
에너지 문제는 원유에서 끝나지 않는다.
반도체 팹은 천연가스를 대량으로 소비한다.
클린룸은 24시간 정밀한 온도와 압력 제어가 필요하며, 이 에너지 비용이 생산 원가의 상당 부분을 차지한다.
호르무즈 봉쇄가 LNG 가격을 밀어올리면, 에너지 집약적인 파운드리들의 생산 단가가 오른다.
이건 TSMC 대만 팹 문제이기도 하고, 삼성 평택 팹 문제이기도 하다.
더 직접적인 문제가 있다.
헬륨이다.
EUV 노광장비는 초정밀 광학 시스템 냉각에 헬륨을 대량으로 사용한다.
웨이퍼 공정 전반에서도 헬륨은 불활성 분위기 유지를 위해 필수적이다.
전 세계 헬륨 공급의 상당 부분은 카타르를 포함한 중동 가스전에서 나온다.
호르무즈 불안이 장기화되면 헬륨 공급망이 교란되고,
ASML 장비를 가동하는 팹들의 생산 효율을 직접 갉아먹기 시작한다.
ASML의 장비는 팔렸더라도, 돌릴 수가 없는 상황이 올 수 있다는 뜻이다.
한국 정부는 이미 이 위험을 체감하고 있다.
26.2조 원 규모의 추가경정예산을 편성했는데, 여기에는 에너지 가격 보조금과 유류세 인하가 포함돼 있다.
그리고 이 재원은 공교롭게도, 반도체 수출 호황이 가져온 세수 초과분으로 충당한다.
전쟁이 만든 반도체 특수로, 전쟁이 만든 충격을 막는 구조다.
하지만 이 재정 완충재가 무한하지 않다는 건 ING도 인정한다.
한국은행이 7월 신임 총재 취임 이후 기준금리를 25bp 인상할 것으로 ING는 전망하고 있다.
반도체 수출 호황이 결국 금리 인상 압력으로 돌아오는 아이러니다.
바클레이즈가 그은 선,
바클레이즈의 결론은 명확하다. 단기적으로는 ASML, 장기적으로는 SAP다. ASML에 대한 1년 시나리오를 보면 베이스 케이스 €1,500(현재 대비 +29%), 불 케이스 €1,800(+55%), 베어 케이스 €700(-40%)이다. 4월 1일 현재가 €1,187.60이니, 바클레이즈는 목표가를 €1,500으로 유지하면서 비중확대를 권고하고 있다. 2030년 장기 시나리오에선 베이스 케이스만 해도 €1,800(+55%)이며, 불 케이스는 €2,100(+81%)에 달한다. 반면 베어 케이스는 €850으로 현재 대비 27% 하락이다. 이 시나리오의 핵심 가정은 AI 투자 급증세가 갑자기 꺾이는 상황이다. SK하이닉스 EUV 주문이 14대에서 8대로, 삼성은 18대에서 8대로 반토막 나는 경우다. 이럴 때도 ASML의 2027년 EPS는 여전히 2026년 대비 20% 성장이 예상된다. 구조 자체는 훼손되지 않는다는 뜻이다. 5년 후를 봤을 때, 바클레이즈가 더 큰 업사이드를 제시한 건 오히려 SAP다. 베어 케이스에서도 7% 상승이며, 불 케이스는 189%다. AI가 기업 소프트웨어 생태계를 파괴한다는 현재의 공포 서사가 잘못된 것으로 판명되는 시점이 온다면, SAP의 반등은 지금 ASML보다 훨씬 드라마틱할 수 있다. 그래서, 지금 반도체에서 나와야 하는가? 나오기엔 아직 이르다. 하지만 들어가기엔 바닥이 점점 얇아지고 있다. AI 칩 수요의 구조적 성장은 현실이다. 한국의 1분기 반도체 수출 139% 폭발이 증거다. ASML의 독점적 지위는 훼손되지 않았고, 2027년 이후 고객 capex 확대에 따른 수혜는 이미 예약된 것에 가깝다. 그러나 현재 주가(41배 PE)는 이 모든 것을 이미 꽤 많이 반영하고 있고, 헤지펀드가 아닌 롱온리 기관들이 역대급으로 쌓아놓은 포지션은… 서사 하나에 흔들릴 수 있는 구조다. 지금 시장이 보지 못하는 건 타이밍의 문제다. 1분기는 특수다. 하지만 ING가 경고한 대로, 원자재 재고 소진이 가시화될 하반기에 지금과 같은 수출 성장률을 유지할 수 있을까. 에너지 비용 상승이 삼성과 SK하이닉스의 원가 구조를 바꾸기 시작할 때.. 그리고 한국은행이 금리를 올리기 시작할 때, 지금 이 뜨거운 숫자들이 어떻게 식어가는지를 미리 상상해야 한다. 반도체가 무너지는 건 기술 문제가 아니라, 언제나 공급망이 먼저다. 지금 반도체 투자자에게 필요한 건 탈출이 아니라, 균열이 어디서 시작될지 미리 아는 것이다.